導讀：報告期，受“去三公”、禽流感等因素疊加影響，景區客流承壓下滑(Q1增12.7%。地產業務實現收入7678萬元，同比增長287.63%。扣除地產業務，公司營收同比下滑15.10%。

　　國信證券

　　2013年上半年業績下滑48%，低于預期。

　　2013年上半年，公司累計接待游客123.33萬人次，同比下滑6.73%；實現營業收入6.95億元，同比下降7.09%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤7249.99萬元，同比減少48.04%。EPS0.15元，低于預期。

　　客流下滑直接導致營收欠佳，成本費用剛性增加加速利潤下降。

　　報告期，受“去三公”、禽流感等因素疊加影響，景區客流承壓下滑(Q1增12.7%。地產業務實現收入7678萬元，同比增長287.63%。扣除地產業務，公司營收同比下滑15.10%。其中門票業務收入同比下滑20.64%，有效票價從198元下降至168元，降15%，源于營銷；索道業務收入同比下滑13.94%，乘索率從1.64降至1.53；酒店業務收入同比下滑8.75%，皇冠假日和西海飯店新近開業抑制了酒店收入更大幅度下滑；旅游服務業務收入同比下滑27.19%，側面反映了團客市場受沖擊較大。受人數下滑和折舊增加影響，各旅游業務毛利率均出現下滑，綜合毛利率同比下滑5.94個百分點。銷售費用同比增長117.81%，源于地產業務廣告宣傳費增加；管理費用同比增長10.37%，源于職工薪酬及稅金增加；財務費用增長76.13%，源于花山謎窟公司借款增加期間費用率同比上升2.60個百分點。此外，因華安證券本期未分紅導致投資凈收益下降904萬元。

　　下半年客流能否快速回升仍有不確定性，14年喜多于憂。

　　由于“去三公”因素將貫穿全年，因此下半年客流表現仍可能面臨壓力。公司原計劃13年客流增長3%，我們在假設下半年同比持平情況下預計全年客流下滑3%，13年經營承壓。14年我們認為客流恢復性增長是大概率事件，且各業務均將回暖。雖然玉屏索道有7個月左右的停業改造期，但西海地軌纜車將彌補部分收入損失。14年京福高鐵有望全線貫通，將進一步助推客流提升。

　　風險提示：

　　客流表現低于預期；酒店業務和地產業務增收不增效；管理層激勵不足。

　　維持“謹慎推薦”評級。

　　預期公司13-15年EPS0.39/0.51/0.68元，目前股價對應13-14年動態PE29、22倍，估值處于相對合理水平。不過考慮到公司14年基本面具有顯著改善預期，且涉房企業再融資開閘也將拓寬公司融資渠道，維持“謹慎推薦”評級。