杉杉股份：投資支撐估值 待鋰電產能釋放
鋰電材料收入快速增長，正極材料已現改善。
公司2012年前三季鋰電收入同比增長41%，我們認為主要因為其負極/正極材料的收入增速遠超行業(yè)平均。雖然現在前驅體業(yè)務盈利能力仍待提升，但我們判斷度過原材料價格劇烈波動期的正極材料的毛利率已明顯環(huán)比改善。我們認為公司定位為鋰電材料綜合解決方案提供商，已基本完成橫縱一體化的產業(yè)鏈布局，未來將憑借其獨特的商業(yè)模式和技術優(yōu)勢進一步提高市場份額。
負極/正極材料進入產能釋放期。
我們認為產能釋放將推動鋰電材料業(yè)績進入快速增長軌道：1)負極材料是公司鋰電業(yè)務的利潤重心，寧波1000噸中間相炭微球已于11月投產，臨港大型項目將于2013年進入實質建設期；2)正極材料方面，湖南海納四氧化三鈷項目的投產可節(jié)省成本并明顯提升產品品質。我們預計2012/13年公司負極+正極材料收入增速達47%/43%。
投資業(yè)務價值或未充分反映。
投資業(yè)務是公司三大主業(yè)之一，公司持有1.79億股寧波銀行，0.15億股金安國紀，目前市值達18.8億元(按12月20日收盤價)。公司還持有稠州銀行6.9%股權，另外公司還參與了一批PRE-IPO和中短期收益項目的投資。
估值：服裝業(yè)務不達預期，下調盈利預測及目標價，維持“買入”評級公司正在對其多品牌服裝業(yè)務進行整合，由于服裝業(yè)務業(yè)績低于預期，我們將2012-14年EPS預測下調至0.51/0.73/0.95元(原0.56/0.81/1.05元)。我們認為近期控股股東的增持彰顯了其對上市公司的長期發(fā)展信心，基于VCAM模型推導出目標價21.2元(原23.5元)，WACC假設9.6%。
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