作為首批創新試點企業之一，公司創新業務占據先發優勢，于第一時間取得了大部分創新業務的牌照。2011年，創新業務利潤貢獻比已達15%，在第二梯隊券商中名列前茅。目前公司的雙融和期貨業務發展勢頭良好，預計未來3年復合增長率可達50%-60%，成為增量利潤的穩定來源。

　　大股東提供綜合金融平臺，協同效應實現有待機制推動

　　光大證券有限公司成立于1996年，由光大集團將光大銀行和光大國投下屬的證券營業部和相關資產共計2.5億元出資設立。隨后經歷多次增資和股權轉讓，2009年8月，公司A股發行上市之后，總股本達到34.18億，凈資產212.6億元。第一大股東光大集團持股33.92%，第二大股東中國光控(0165.HK)持股33.33%。

　　中國光空的控股股東為光大集團有限公司，是國務院出自在香港注冊的公司，其與光大(集團)總公司的高層均由國務院任免，且主要高層管理人員重合，所以光大證券由“光大系”實際控股67.25%，股權集中。光大集團和中國光控在公司上市時承諾限售3年，至8月18日，所持限售股票全部流通交易，以8月股票均價12.3元計算，公司流通市值達到420.41億。由于此次解禁股權為公司大股東，且其出資性質保證了其減持動機極弱，因此公司股價面臨的減持風險很小。

　　光大集團是財政部直屬的特大型金融控股集團，旗下有中國光大銀行、光大證券股份有限公司、光大永明人壽保險有限公司、光大金控資產管理公司等金融機構和實業公司，業務遍及中國大陸和香港等地。在中國分業監管的金融體制之下，金融控股集團的平臺效應為旗下企業之間的業務協同、資源共享與知識流動提供了條件。

　　從集團戰略層面，由于光大集團對旗下企業實行緊密化管理，因此，企業的戰略方向與集團整體一致性較強。

　　從渠道、客戶協同層面，協同效應有待激勵機制進一步推動。由于目前銀監會對銀行網點業務開展管理嚴格，基金、證券、保險公司都不允許在銀行擺設獨立展臺，只允許銀行陳列相關產品的宣傳冊。從草根調研的結果來看，光大銀行的網點和網上營業廳中宣傳的產品以銀行自身理財產品、外部基金公司的基金產品和光大永明人壽保險產品為主，而光大證券和光大系基金的產品宣傳卻極少見，說明至少從網點渠道來看，光大證券獲得的集團協同效應有待提升。

　　位列第二集團、市場份額穩定

　　公司主要從事經紀業務、投行業務、資產管理業務、自營業務、融資融券業務、直投業務、新三板業務等。截至2012年6月底，總股本為34億股，總資產511.77億元，歸屬母公司所有者凈資產218.40億元、凈資本130.08億元，每股凈資產6.42元。2011年公司實現營業收入44.98億元，凈利潤15.95億元，歸屬母公司所有者凈利潤15.44億元，每股收益0.45元。公司擁有117家營業部，員工8148人。公司的主要控股和參股公司有光大期貨有限公司、光大資本投資有限公司、光大證券資產管理有限公司、光大證券金融控股有限公司、光大保德信基金管理有限公司、大成基金管理有限公司。

　　若以總資產、營業收入、營業利潤等指標對上市券商進行排名，則光大證券基本位于上市券商中的第六名，行業排名前十，屬于第二集團(上市券商總資產、營業收入、營業利潤排名詳見附表)。從下圖中可以看出，不論從收入還是凈利潤上來看，公司都比排名六名以后的證券公司具有很大的領先優勢。

　　公司成本控制能力較強，2011年凈利潤率35.5%，居上市公司第二。凈資本回報率居中，2011年平均ROE為6.99%，居上市公司第八。若排除中信證券出售華夏基金所計入的一次性投資收益125億，以及廣發證券由于2011年新上市平均凈資產基礎較低，則公司凈資產收益率排名也為上市公司第六。

　　2006-2010年，光大證券年營業收入與行業整體收入的相關系數達0.96，這從另一方面也反映了其穩定的市場份額。2006年，公司營業收入20.37億，占全行業收入的3.25%。2011年，市場份額小幅上升至3.31%。年均復合增長率17.2%，略高于行業整體16.8%的增長水平。

　　創新業務占先機、業務結構逐漸多元化

　　憑借著充足的凈資本，較為完善的風險管理和內控體系，以及行業靠前的傳統業務地位，光大證券于2004年10月與中信證券、中金公司獲得首批創新試點資格。公司取得資產管理業務、QDII業務、雙融業務、轉融通業務試點資格的時間均排在行業前列，占據了行業創新業務開展的先發優勢。

　　另外，公司還通過設立全資子公司或參股、控股公司的形式，取得了直投、期貨、基金和境外業務的綜合性牌照。

　　目前，公司的創新業務利潤貢獻占比已位居行業前列。通過對目前已獲得收益的三項創新業務(包括融資融券、期貨業務、直投業務)的利潤匯總來看，光大證券的創新業務貢獻利潤比例已經達到15%的水平，位于綜合實力第二梯隊券商前列。雖然從創新業務的絕對實力上來說，光大證券仍弱于中信、海通、廣發，但由于公司凈利潤基數小，創新業務貢獻彈性大，創新業務的發展將對公司凈利潤增長起到明顯推動作用。

　　隨著創新業務的開展，公司盈利結構也呈現出逐漸多元化的趨勢。2006年，公司經紀業務、投行業務、資管業務、證券投資業務的總收入占比達95%，其他業務占比僅為5%。而2012年，四項傳統業務合計占比下降至59.5%，其中，經紀業務下降至36.78%(若考慮利息收入則經紀業務占比為47%左右)，投行業務3.73%，證券投資業務16.3%。而基金業務和期貨業務占比已上升至8.82%和6.61%，期貨業務近年來占比不斷提升。

　　擬增發充實公司凈資本，提升創新業務規模

　　2009年，公司IPO上市，凈資本達到182.5億元，排名行業第三。近三年，公司沒有進行再融資。由于公司持續實施現金分紅并增加了證券投資和股權投資的規模，2011年末，公司凈資本下降到143.2億元，行業排名第7(上市第6)，與凈資產的比值為67.9%。2011年凈資本收益率為10.7%，位居行業第18，上市公司中排名第5.

　　7月30日，公司公布定增預案：定向增發股票合計不超過6億股，第二大股東擬以現金認購股票不超過2,000萬股，發行價格不低于11.74元/股。依此預案，公司定增總額為70.44億元。當前公司凈資本130.07億，凈資產213.73億，定增完成后，公司凈資本和凈資產將擴增至200.51億、284.17億。

　　本次發行股票數量為不超過60,000萬股，按照本次發行上限60,000萬股及光大控股認購2,000萬股上限測算，則光大集團及光大控股持有公司股份占發行后總股本的比例分別調整為28.86%、28.85%，仍分別為公司第一、第二大股東。

　　根據公司增發預案，募集資金將主要用于創新業務投入，包括融資融券業務、直投業務、期貨業務等；另外，公司還計劃運用資金優化經紀業務網點布局、設立自營業務專業投資子公司以及對香港子公司的投入等。若增發預案得以通過，將對公司創新業務的開展和傳統業務市場份額的穩固提供極大的支持。

　　考慮到8月份公司股價大幅下跌，月底一度跌至10.33，近期雖然有明顯反彈，但在整個市場仍面臨資金偏緊的情況下，公司年內增發的可能性較小。

　　投資建議

　　我們預計2012-2014公司將實現每股收益0.41、0.49和0.62元，對應的動態PE分別為34、28和23倍，PB為2.0、1.9和1.8倍，給予其增持評級。