公司擁有以北京和成都為樞紐的豐富的國際航線運營經驗，我們認為未來中國民航運輸的主要增長預期將來自于國際航線的發展，公司在這一業務領域有望取得較強的競爭優勢。一旦外部市場需求好轉，預期公司業績將有望大幅增長，目前股價的調整可能提供較好的介入時機。

　　資源優勢明顯，公司戰略得當

　　北京樞紐比較優勢明顯

　　1、豐富的本土高端客源。

　　國航的主要基地北京是我國首都所在地，國家的政治、經濟、文化和對外交往等各職能的中心，擁有大量的政府機構和企事業單位，高端政商界人士聚集，是全國首屈一指的航空客源地。2011年，北京首都機場旅客吞吐量達到7867萬，超過第二名廣州白云機場的74.68%，是上海浦東機場和虹橋機場總合的105.5%，是僅次于美國亞特蘭大的全球第二大機場。

　　2、優越的國際國內中轉位置，基礎設施條件好。

　　公司的主要基地北京處于南北客源地的中間位置，中轉銜接順暢。公司的北京樞紐作為三個國家級樞紐，與上海和廣州相比，直飛歐美及日韓等主要客源地的航班時間用時相對較短，國內東北、中南、西南和西北等各客源地通過北京樞紐銜接國外航點相對更加便捷，公司在首都機場運力全部使用最大的第三候機樓，縮短了中轉銜接時間，提高了服務水平，使得公司與其它行業競爭對手相比擁有較大比較優勢。

　　公司在兼并了深圳航空之后，在華南地區的一舉成為繼南航之后的第二大航空公司，兩大基地飛機運力投入接近100余架，彌補了公司在客源豐富的華南市場的長期不足。而公司在西南樞紐成都擁有由來已久的優勢，公司通過成都樞紐可以順暢覆蓋東南亞及南亞市場。

　　卡位戰略成功，公司基礎歷來最牢

　　公司在國內最好的樞紐北京機場投入運力約190架飛機，占北京機場運力投入的38.6%，接近在北京運營的國內航空公司運力投入的50%，擁有絕對的話語權。公司通過控股深圳航空使得在客源豐富的華南地區重要基地廣州和深圳的運力市場份額達到了17.9%和41.9%，一舉成為市場的主導者之一。公司的成都基地是西部經濟發展的龍頭和中西部最重要的航空樞紐，是近年來業務增速最快的機場，公司的市場份額長期保持在接近40%左右。

　　從總量上來看，公司在全國前6大機場的三大機場擁有絕對市場份額，由于機場的航線資源有限，國航通過提前占據優勢機場的優勢航線資源確定了在市場競爭中的長期優勢地位。

　　從歷史運營結果上來看，公司成功的將對優質資源的占有優勢轉化成了經濟效益。從2002年行業整合后至今，公司的毛利率水平持續高于兩大競爭對手，我們預計公司業績在資源優勢的支撐下，將繼續對同行業其它公司保持優勢。

　　2012年需求疲軟，靜待市場反轉時機

　　供給略大于需求，效率指標有所下滑

　　2012年1-7月，公司投入運力10469.2百萬噸公里，同比增長2.24%，增速在三大航中最慢。公司完成運輸周轉量7318.8百萬噸公里，與2011年同期相比減少-0.1%?？瓦\方面，1-7月公司投入68038.7百萬座公里，同比增長3.97%，完成旅客周轉量54883.7百萬客公里，同比增長2.46%。貨運方面，1-7月公司投入4345.7百萬噸公里，同比減少-0.12%，完成貨郵周轉量2441.2百萬噸公里，同比減少4.55%。

　　客貨運量方面，公司1-7月共承運旅客2827萬，完成貨郵運輸63.03萬噸，分別比去年同期增加0.39%和減少了4.7%。

　　由于市場需求疲軟，公司的效率指標下降明顯。1-7月份平均客座率水平從去年的81.86%下滑至今年的80.67%，下滑1.19個百分點。其中國內航班客座率下滑最為明顯，從83.29%下滑至81.56%，下滑了1.73個百分點。1-7月國際航班平均客座率為79.52%，同比下滑0.33個百分點。地區航班平均客座率78.63%，同比下滑0.66個百分點。

　　從客貨運上來看，貨郵載運率下滑幅度更大，1-7月平均貨郵載運率56.18%，與去年同期相比下滑2.61個百分點。下滑最多的是國際貨郵運輸，1-7月平均貨郵載運率61.86%，同比下滑3.58個百分點。國內航班平均貨郵載運率42.96%，同比下滑0.42個百分點，地區航班平均貨郵載運率42%，同比略增1.04個百分點。

　　國際航線投入保持快速增長，國內航班經營壓力大

　　公司2012年繼續加大在國際航線上的投入。1-7月國際航線投入26223.5百萬座公里，同比增長7.01%，地區航線投入2493.9百萬座公里，同比增長7%，均大幅超過公司在國內航線1.86%的可用座公里增幅。在加大運力投入的情況下，國際航線的客座率水平下滑幅度要小于國內航線，我們認為在未來國際航線大發展的預期下，公司會繼續加大在國際航線上的投入。

　　公司國內航線在可用座公里數只增加了1.86%的情況下，客座率水平受需求不振的影響下滑1.73%。隨著航空旺季的到來，公司的客座率水平環比開始明顯改善，但同比跌幅并沒有收窄。我們預期下半年國內市場需求仍將疲軟，公司國內航線的經營面臨較大壓力。

　　人民幣升值出現反轉，匯兌收益由正轉負

　　我們預估公司以美元計價的債務規模折合人民幣在600-700億左右，是三大航中外債規模最大的航空企業，受匯率變動的影響也最大。人民幣兌美元的價格從年初的6.3009貶值到現在的6.3627，貶值幅度接近1%，估計給公司帶來匯兌損失6-7億人民幣。

　　人民幣貶值給公司帶來的賬面損失雖然會影響到公司財務報表的美觀度，對公司的良好基本面不會有大的影響。我們預期人民幣對美元貶值只是短暫現象，未來人民幣兌美元仍然有一定的升值空間，因此人民幣貶值對公司業績的壓制在人民幣走向反轉之后將成為公司業績的重要催化劑。

　　油價波動趨緩，對公司影響有限

　　根據我們的測算，由于整個民航行業已經建立了較為完善的燃油成本轉移機制，燃油價格的波動損失或收益通過燃油附加費的形式大部分轉移到終端旅客，同時我們也預期近期油價會保持相對穩定，燃油價格的上漲或下跌對公司的影響有限。

　　投資建議

　　明年業績有望大幅改善

　　今年航空企業業績下滑主要是由于需求不足所帶來的客座率水平下滑，使得企業毛利率水平下降，另外外圍的匯兌損失也給公司帶來較大影響。我們認為在行業格局不會發生實質改變的情況下，明年的行業仍然維持高價格水平，公司客座率在近年下降之后明年企穩反彈的可能性較大，帶來公司毛利率水平上升。外圍人民幣匯率繼續貶值的動力不大，公司匯兌收益有望重新轉正，帶來業績上升。預測公司2012~2014年的EPS為0.24、0.37、0.56元，未來三年的凈利潤增速分別為-58.62%、54.17%和51.35%。

　　估值建議

　　雖然公司今年以來受到市場需求不振的影響盈利下降，但是我們認為公司的基本面良好，行業格局歷史最佳，一旦市場反轉，公司盈利將大幅增長。以公司歷史PB中位數3.8倍為基準，依照審慎原則及公司基本面調整，給予公司1.6倍PB估值，對應公司目標價格6.5元，給予公司增持評級。

　　風險提示

　　市場風險：航空公司經營狀況受市場需求、匯率變動、燃油價格等外在因素影響較大，而這些因素主要受宏觀經濟影響，可控性較差，可能給公司業績預測帶來較大不確定性。

　　政策風險：民航運輸是高度管制行業，企業在運力引進、航線準入等許多環節受到于政策的影響，未來管理思路和政策的變動可能會對企業帶來不確定性。