11 年四季度受管理費用拖累， 12 年1 季度醫藥不改高增長態勢

　　公司2011年業績低于預期，主要是因為公司醫藥生物板塊上海天士力通過GMP 認證，導致折舊、開辦費用增多，屬當季偶然因素。生物制品普佑克和流感疫苗新上市，處于虧損狀態，且公司四季度計提現金激勵費用2700 萬。

　　2012 年1 季度公司歸屬于母公司凈利潤與2011 年同期相比降低7.79%，由于2011 年同期公司出售持有天津商匯有限公司股權獲得收益。但扣非后歸屬母公司凈利潤同比增長47.16%，公司的一、二線產品1 季度保持高速增長。

　　復方丹參滴丸持續增長，FDA 三期開展循序漸進

　　公司2006 年開始布局城鄉市場，隨著2009 年基層醫改的推動，公司銷售隊伍迅速跟進，復方丹參滴丸的市場空間迅速擴大。隨著公司銷售隊伍近兩年的基層市場的推廣，復方丹參滴丸已經基本覆蓋基藥市場，未來將進一步在基層市場深化拓展。復方丹參滴丸具有急救、治療及保健作用，公司主推其治療作用，由于心腦血管疾病的慢性多發以及心腦血管復發具有很高的危險性，在治療之后的后續保健市場也逐漸打開。

　　公司通過FDAⅡ期的影響力仍將持續推動復方丹參滴丸在主流醫院的銷售，推動效果將會有所減弱。

　　FDAⅢ期臨床仍處于方案溝通階段，公司預計在9 個國家100 多個臨床中心進行，臨床全過程需歷時18 個月。目前cGMP 車間已經完全建設好，考慮到FDA 要求樣品需放置半年后方可使用，復方丹參滴丸的FDAⅢ期臨床最快于2012 年8 月份開始。

　　考慮到丹參滴丸作為一個組分簡單，具有大量臨床應用基礎的品種，且公司在臨床方案制定中具有主動權，我們認為未來通過FDAⅢ期臨床的可能性較大。

　　美國HMO 醫保制度鼓勵低價有效藥品廣泛應用，有利于公司產品通過FDA 之后的推廣工作。

　　二線產品、中藥注射劑持續開疆擴土，生物藥逐步挽回虧損

　　公司的二線產品已逐步解決產品定位(芪參益氣滴丸)、原材料(荊花胃康膠丸)、專利(養血清腦顆粒)等方面的問題，受益于進入醫保目錄，未來隨著進一步在新的省份開疆擴土，產品空間廣闊，還將保持持續快速增長。

　　中藥注射劑益氣復脈粉針劑2010 年進入17 個省的招標目錄，2012年銷售額有望過億。

　　丹參類注射劑每年臨床使用量達到20-30 億支左右，但成分復雜，質量控制難以規范化。故丹參多酚酸類產品有望替代丹參注射劑市場份額。上海綠谷制藥的丹參多酚酸鹽2005 年上市，銷售額快速增長，2008 年達到1.39 億，2009 突破2 億元，同時入選09 版國家醫保目錄。公司的丹參多酚酸與上海綠谷的產品差異不大，申報的適應癥為腦梗，區別于上海綠谷丹參多酚酸鹽的心梗(每年我國腦梗的死亡率為急性心梗死亡率的4 倍)，丹參多酚酸銷售額有望迅速增長，但12 年處于市場開拓期，在13 年或將明顯體現。

　　公司的中藥注射劑將與復方丹參滴丸在銷售渠道方面互相支持，協同作戰。

　　公司的生物藥板塊上海天士力(重組人尿激酶原)目前仍處于虧損狀態，公司后續仍將持續對上海天士力進行投入，2013 年將會產生利潤。公司的疫苗版塊在亞單位流感疫苗的開發過程中建立了完整的體系，為后續引進新的疫苗種類奠定了良好地基礎，將引導公司進入高端生物醫藥產業。

　　公司深化全產業鏈布局，化藥部分或將注入上市公司

　　公司在研發、中藥材種植以及醫藥商業方面已經形成完整的體系，未來還將不斷深化全產業鏈布局。

　　1)公司不斷推出獨家品種，持續對產品進行后續開發，打造核心競爭力：養血清腦顆粒保護期延長至2018 年4 月。糖敏靈丸、五靈顆粒完成了臨床研究，進入生產驗證。復方丹參滴丸的糖網適應癥臨床試驗已經接近尾聲。

　　2)公司在中藥材方面加強控制，實現了對丹參的品種、生產條件、價格的嚴格控制，也已經對三七、當歸、黃芪等實現規范化種植，公司實現了中藥材原料藥質量可控，減少了藥材價格波動對公司成本的影響，公司醫藥工業毛利保持穩定。

　　3)公司在流通環節加強控制，將自有銷售隊伍和經銷商結合起來，提高公司在流通環節的議價能力，降低藥品在流通領域的波動。天士力集團下天士力帝益公司擁有替膜唑胺、右佐匹克隆片、阿德福韋酯、氟他氨和阿貝他等優勢品種，存在注入上市公司的可能。

　　行業內部整合，公司占據優勢明顯

　　隨著醫改的深入，整個行業已經從拓展市場空間進行到了行業深化改革中。行業存在產能過剩、同質化嚴重、高端產品缺乏等問題，隨著新版GMP 推行、藥品招標采購方式改革、新藥評審從嚴、藥品質量監管加強，整個行業必將實現深度調整，企業分化加劇，有創新能力、質量穩定可靠、政府公關能力的企業將成為此番行業變革的受益者，無競爭優勢的企業將退出市場。

　　因遼寧仙鶴無力實現新版GMP 改造，公司2011 年收購其51%的股權。公司還將繼續尋找合適標的，迅速擴大規模。

　　盈利預測

　　我們預期2012 年復方丹參滴丸保持約15-20%的增速，二線產品保持35-40%以上增速，預計公司2012-2014 年的EPS 分別為1.38、1.80、2.09 元，給予公司推薦評級。

　　風險提示

　　獨家產品降價風險，三期臨床認證的風險，新產品銷售不達預期的風險。