張家界旅游集團股份有限公司(ST張家界，000430)進行資產重組以后，進入了良性發展階段，環保客運的良好盈利能力將成為公司未來業績的穩定器。我們認為，張家界景區迎合旅游消費趨勢，未來將直接受益于張家界市整體旅游產業發展。

　　未來游客將快速增長

    張家界景觀奇特，其核心景區的石英砂巖峰林景觀非常獨特，不僅在全國就是在湘西也無此種特色景觀，景觀獨處一隅以高密度鑲嵌景觀立于世人之前。石英砂巖峰林不僅有多種柱峰形態且同時兼備寨、墻、門、駝峰等多種造型，獨樹一格。

　　在2010年中國旅游總評榜公布的旅游人次中，張家界核心景區接待人數以1160萬人次排名第二，僅次于北京故宮，旅游資源優勢明顯，旅游發展趨勢良好，彰顯旅游立市帶來的發展契機。

　　從生命周期的角度看，傳統景區目前已進入相對成熟期，增長速度較為穩定。在過去幾年里，與黃山和峨眉山為代表的傳統景區平均增速保持在10%以內表明景區高速成長期已過將進入平穩增長期，但由于區域性經濟和人均GDP所處水平以及周邊省份所處的旅游發展階段，我們認為有些景區還未到達成熟期依然處于成長期。

　　張家界武陵源核心景區接待人數增速在近幾年持續攀升，我們認為有兩方面原因：一是當地政府近幾年的營銷力度加大、營銷思路創新的顯現；二是張家界地處湖南，游客結構主要為湖南及周邊、珠三角、境外、長三角地區的游客，近兩年由于居民收入增加和交通條件的逐步改善，該地區居民的出行意愿明顯，為張家界的游客增長奠定了良好的基礎。

　　從未來看，我們認為隨著旅游業的發展以及涉外旅游的積極宣傳，到張家界旅游的國外游客將會持續增加；而從內部看，以我國人均GDP分布情況分析，處于第二梯度的眾多省份包括安徽、湖北、重慶、江西等省均與湖南相鄰，且正處于觀光游與休閑游共存的階段，因此隨著交通條件的不斷改善，張家界將保持游客的快速增長。

　　公司主營業務為旅游服務業、酒店服務業、租賃服務業、旅游運輸業和廣告服務業，從2011年中報看，公司營業收入主要來源為旅游服務業和旅游運輸業，但從利潤看公司目前的主要盈利來源為環保客車、十里畫廊和寶峰湖，其中前兩者直接受益于武陵源核心景區，總體上直接與張家界旅游人數(尤其是武陵源核心景區游客人數)高度相關，而寶峰湖景區未來發展將會直接受益于自身旅行社業務，這三大業務板塊將繼續保持快速增長。

　　公司旗下業務還包括旅行社業務和酒店業務。旅行社業務營收增速高但盈利能力弱。2008-2010年，旅行社業務毛利率分別為10.5%、9.5%和8.6%，呈逐步下降趨勢。跟外國的大旅行社相比，中國旅行社存在的問題主要是規模小、網絡化水平低，而且由于水平分布，導致了旅行社的惡性競爭越演越烈，平均利潤率下降。但我們認為，對于公司來說，旅行社業務存在與其他業務的協同效應大于其本身盈利能力。

　　楊家界索道

　　將提高盈利水平

　　與此同時，公司所屬楊家界索道已經開建。2012年1月14日，公司發布公告稱，政府將對楊家界景區進行全面規劃，已動工將配套接待設施進行全面升級改造。楊家界索道建設已完成前期準備，設備采購已完成供貨協議的簽訂；索道站房及線路工程施工預計3月下旬開工，其他配套土建工程已開工建設。為解決大交通問題，政府決定貫通黃石寨索道下站至楊家界交通，中段由核心景區中1.5公里的游覽觀景游道(步行15-20分鐘)連接，兩端延伸已開通環保客運車輛接送。

　　楊家界地處張家界市以西，北鄰天子山，西抵袁家界，離張家界森林公園只有10公里，屬武陵源中湖鄉管。海拔1000多米，雄奇的懸崖陡壁，屬張家界四大核心旅游景點之一，其中烏龍寨、空中走廊、三道鬼門關、土匪窩等景點已列入張家界經典游覽線路。

　　受種種因素制約，楊家界索道最終通過“中間步行+兩頭車接車送”的方式，連接黃石寨索道下站至楊家界，方案推出后，將景區之間有效連接起來，打開了景區游客量的成長空間。

　　楊家界索道的建設，不僅有利于將楊家界與武陵源核心景區連接起來，擴大游客有效游覽面積，增加景區游客接待量和容納性，同時有利于有效延長游客在景區中的逗留時間，有效增加其他景點的游覽次數，給整個景區帶來積極的推動作用。

　　從目前景區內擁有的兩條索道看，年接待人數均在100萬人次以上，尤其是天子山索道接待人數更是接近200萬人次，總體上乘索道人數超過景區游客接待量，說明索道對于核心景區的游覽有著極大的便利作用。因此，我們認為，楊家界索道的建設更多的是從便利游客游覽景區目的出發，它的建成將有利于景區的通達性和便利性，有利于擴大景區的游覽面積，強化景區的接待能力，因此，具有很好的發展未來。我們預計，由于游客游覽習慣以及景區開發需要一定的時間，楊家界索道乘索率應該低于已有的兩條索道但，隨著時間的推移和不斷的開發將不斷提高乘索率，因此盈利水平將持續提高，為公司未來業績提高帶來積極作用。

　　同時，對于整個武陵源核心景區的游覽空間擴容和接待能力的提高有積極的推動作用，每年可容納最大游客量預計增加100萬人次左右，增加幅度為30%以上。

　　我們認為，張家界景區迎合旅游消費趨勢，未來將直接受益于張家界市整體旅游產業發展。

　　我們預計2011-2013年公司業績為0.3元、0.4元和0.52元，對應市盈率為32倍、24倍和18倍，我們認為公司發展已經進入良性快速階段，未來將全面受益于張家界市政府全方位營銷和致力于完整旅游產業鏈最優化，維持“買入”評級，隨著交通環境和業績改善催化劑的兌現，未來股價仍有進一步上升的空間。

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