映象財經

　　寬松貨幣政策及預期開始了A股估值重估之旅，而這一進程一旦開啟，就將自我強化，直到難以維系為止。在前述經濟環(huán)境中，實體經濟投資回報率注定難以回升。按照我們的模型預測，明年企業(yè)利潤最多維持個位數增長，趕不上資產額增長，ROE將會持續(xù)走低。如此，寬松政策釋放的流動性更可能流向金融資產而不是實體資產。

　　此時，股市具有的兩個優(yōu)勢會發(fā)揮更大作用：首先，上市公司擁有的融資通道讓其對非上市公司具有強大競爭優(yōu)勢，在各個行業(yè)即將加速的行業(yè)整合中，上市公司將會得到其中最大的份額，上市公司利潤增速與非上市公司利潤增速之差將會擴張。其次，以定增收購為主要形式，A股打通了實體經濟與金融市場之間的利益輸送通道。以前，中國不是沒有好的利潤增長點、好的公司，如BAT，但實體經濟產生的利潤卻難以被A股投資人分享，現(xiàn)在透過定增收購的方式，實體經濟中好的利潤點可以被“裝入”股市中。

　　這樣，如果實體經濟不景氣，經濟政策必然寬松，加之存款向理財產品轉化加速，A股必然從中受益，而A股上升將鼓勵更多資金流入，形成自我維系的強化走勢。這種自我強化的、并未受利潤增長支撐的上升，正好符合標準的“泡沫”定義。

　　事實上，在很多高速增長經濟體轉向中低速增長的時候，很容易出現(xiàn)股市泡沫，如1997年之前的韓國、1989年之前的日本等，其間的邏輯與上述分析相似。

　　問題是，這一泡沫化進程隨時接受實體經濟狀況的叩問。實體經濟債務高筑、回報低下之間的矛盾，隨時可能觸發(fā)局部支付鏈條的崩裂，也隨時會導致股市上頭寸結構的紊亂。按照定義，泡沫從來都是反身性過程逆轉來完成自我爆破，因此，來自實體經濟的壞消息隨時可能終止這場泡沫化狂歡。

　　當然，在“收走杯子”之前，市場參與者還是可以全情參與，只不過這一環(huán)境對于投資能力提出了巨大挑戰(zhàn)。隨著投資戰(zhàn)爭進化到高科技階段，這一場游戲將會對散戶更加不利，而機構投資者也必須快速成長。傳統(tǒng)的投資體系很可能不敷使用，不管是公募還是私募，都必須建設更好的體系化投資管理系統(tǒng)，而不再依靠明星經理的單打獨斗。從根本上講，投資無外乎管理風險與回報。對專業(yè)機構而言，管理風險的關鍵，是有能力識別風險與機會，不濫用這一能力，并為可能的錯誤留出足夠的容錯空間。這要求投資機構將自己的風險管理體系（從理念到軟硬件系統(tǒng)）提升至與全球頂級機構同等的水平。強化風險控制之后，最大回撤有可能控制在5%以內。另一方面，管理回報的關鍵，是以量化體系支撐得自實戰(zhàn)的投資理念與邏輯，從而保障alpha回報的可重復實現(xiàn)。面對“刀鋒上的泡沫”，alpha能力是在強化風險控制的前提下分享收益的關鍵。依靠alpha能力，在強化風險控制之后年化回報仍舊可以達到30%以上。

　　“刀鋒上的泡沫”已經來了，你是否做好準備？