導讀：6月銀行間市場的錢荒打擊了影子銀行，在銀行表外轉表內進程中，社會融資凈規模面臨下降，資金供給端壓力顯著。另一方面，經濟增長的底線又決定了下半年實際GDP增速不會下滑太快，CPI同比甚至會有所回升，實體經濟對資金的需求依然旺盛。在供給端與需求端的共同影響下，整個社會的融資成本面臨上升的潛在風險。 
    在資金供給端與需求端的共同影響下，實體經濟的融資成本仍然可能上升，預計下一階段貨幣政策方向將圍繞切實降低實體經濟融資成本而展開。
　　下半年以來國務院常務會議在鐵路投資、信息消費、節能環保、棚戶區改造及城市基礎設施投資等方面針對性的部署強化了經濟的底線思維。央行暫停央票發行并重啟逆回購，預調微調的信號明顯。不過在沒有更多的證據表明中國經濟逐漸企穩之前，市場很難出現情緒拐點，預期將開始進入重塑期。
　　增長底線與改革預期遏制了大盤向下空間，半年報業績與月末資金面也制約了大盤向上空間，期間的波動來自于情緒端的變化，預計8月份大盤仍然維持弱勢震蕩，關注市場的結構性機會。

　　一、降低實體融資成本，政策預調微調

　　1、融資成本上升的潛在風險

　　6月銀行間市場的錢荒打擊了影子銀行，在銀行表外轉表內進程中，社會融資凈規模面臨下降，資金供給端壓力顯著。另一方面，經濟增長的底線又決定了下半年實際GDP增速不會下滑太快，CPI同比甚至會有所回升，實體經濟對資金的需求依然旺盛。在供給端與需求端的共同影響下，整個社會的融資成本面臨上升的潛在風險。
　　一旦實體經濟的融資成本上升，貨幣或將再度空轉，并導致企業投資意愿下降。更糟糕的是，“借新還舊”、“借短還長”的資金鏈條甚至會出現斷裂，并引發地方融資平臺違約風險的出現。從前期的案例來看，2011年二季度銀監會針對理財產品的規范以及隨后的銀行信貸緊縮，最終引爆了溫州民間借貸市場風險。
　　因此，“8號文”之后預計宏觀政策將出現新的變化。在圍繞“切實降低實體經濟融資成本”這一指導思想下，7月發布的貸款利率下限放開只是政策變化過程中的第一步。市場的一致理解是今年一季度貸款利率下浮比例僅占11%，下限放開的象征意義重于實際意義。我們認為，利率市場化不僅意味著貸款下限與存款上限，也意味著銀行貸存比、存款準備金率等管制的放開，我們更傾向于政策“組合拳”即將出現。

　　2、市場分歧來自于兩個方面

　　目前市場擔憂兩個方面：一是國內的房地產市場，二是美國量化退出的影響。對于前者而言，市場擔憂政策調整將進一步刺激房地產市場，并推動地產價格上漲；對于后者而言，市場擔憂政策松動將影響世界對中國經濟增長的預期，尤其是在美國量化寬松政策退出的關鍵時間點。
　　國內來看，地產的泡沫化確實很難支持宏觀政策的調整。不過在貸款利率下限取消過程中房貸利率仍然保持不變，意味著政府的調控方式將更加注重預期引導。隨著地產再融資的開閘，行政化的調控方式正在向市場化調控方式過渡。因此，宏觀政策調整與市場化的地產調控之間并不矛盾。從降低負面影響角度來看，下一階段商品房銷售的回落及價格的穩定可能提供更好的宏觀政策出臺時機。
　　國外來看，中美央行與歐日央行的政策方向已現分岔口，中美保持了更加一致的步調。不過隨著量化寬松政策退出時間點的臨近，新增外匯占款或繼續維持低位，短期市場資金面波動幅度將顯著加大，也不利于穩定世界對中國經濟增長的預期。從這個邏輯來看，國內政策或將適度調整，從而適度提升短期經濟增長預期，并減少全球資本流出，從而減輕量化寬松退出帶來的沖擊。

　　3、政策預調微調

　　從降低實體經濟融資成本角度來看，政策調整的預期將顯著升溫。從2009年一季度、2012年四季度的經驗來看，基準利率及存款準備金率下調都有利于實體融資成本的降低。因此，在貸款利率下限取消之后，我們預計進一步的貨幣政策措施或將出臺，比如定向的存款準備金率下調。
　　另一方面，如果宏觀政策不出現調整，實體融資成本或將重演2011年下半年的情景。受制于貸存比及金融去杠桿化，商業銀行在三季度的新增信貸將顯著降低，季末市場利率水平將再度飆升。在政信合作受沖擊之后，理財產品收益率維持高位，持續時間越長表明市場對融資成本擔憂越重，并可能引發地方融資平臺違約的出現。
　　從經驗來看，6月“錢荒”后的上證綜指或見到階段性的底部，并意味著“促改革”之后的調整空間有限。不過上證綜指底部的有效性直接取決于融資成本是否出現了顯著的下降，如果沒有顯著的政策調整，2011年6月之后的一幕或將重現，指數或出現進一步的下行。我們認為，在前期銀行壓力測試出現恐慌之后，預計下一階段政府將避免出現類似的情景。

　　二、市場利率水平取決于進一步的政策調整

　　1、政策調整信號出現，但仍然不夠

　　政治局會議、國務院常務會議及央行已經釋放出了政策調整的信號，但在經濟企穩信號沒有出現之前市場預期很難得到根本性的扭轉。對于下一階段，我們預計市場仍然擔憂兩個方面：一憂金融去杠桿拖累經濟增長。二季度末理財產品規模9.08萬億，非標債券較“8號文”前下降7%；二季度末信托資產余額9.45萬億元，1月-6月月度環比增速由5.2%下降到0.44%。二憂融資成本高企拖累經濟增長。二季度末金融機構貸款加權平均利率6.91%，較一季度末上升了0.26個百分點。

　　2、利率市場化無助于短期融資成本下降

　　利率市場化取得顯著進展，體現在貸款利率下限的取消上。不過鑒于二季度末基準利率下浮的貸款占比僅12.5%，對整個融資成本的影響非常有限。另一方面，基于社會融資成本下降的考量，政府短期也很難選擇放開基準存款利率的上限。
　　不過，資產的期限錯配問題需要立即看到存款端的積極變化。中國的期限錯配問題來自于資產端是地產、融資平臺，而負債端則是票據、非標債券等，而同業與短期理財等更使得存款端的短期化更加突出。因此，從緩解期限錯配問題角度來看，存款利率市場化的進程將超出市場預期。比如取消5年期存款利率上限、推出大額可轉讓定期存單等。
　　然而緩解期限錯配問題無助于融資成本的下降。一是存款利率市場化可能出現的新變化在于大額定期存單占比的回升，并逐漸移向長端，從而影響長期收益率預期。二是短期來看，在增長底線思維、資金供給收縮(政信合作、非標清理、同業萎縮等)的共同影響下，市場利率水平出現系統性下移的可能性不大。

　　3、債務擔憂影響市場風險偏好

　　8月初地方債專項審計開始，且審計范圍擴大至鄉鎮一級。在2012年末的《關于制止地方政府違法融資行為的通知》之后，近期政信合作也受到了一定的負面影響。我們認為在防范地方債務風險情況下，本次審計摸底有利于舊的存量債務處理以及新的舉債制度透明化。
　　不過，地方債審計將重新喚起資本市場對債務問題的擔憂。一是宏觀上來看，2012年中國經濟中的債務占比超過220%，近年來的杠桿化程度明顯提升；二是從微觀上來看，非金融類上市公司的凈負債率已達53%，近兩年以來的財務費用增長均超過了30%。在債務審計過程中，無論是債務違約還是債務暴露都無助于社會融資成本的下降，并影響市場投資者的情緒，進而提升股市的風險溢價。對于非金融類上市公司來看，債務增加與融資依賴之間的惡性循環不僅直接影響市場流動性，也形成了大量的“僵尸”企業，并進一步加重了產能問題。
　　我們認為，在債務審計過程中社會融資成本很難出現系統性的下降，取而代之的可能是流動性—盈利增長的擔憂，這在半年報業績披露過程中或得到顯著強化。尤其是8月下旬，疊加地方性政府債務的上報以及市場利率水平的季節性上升，A股市場依然存在著一定的不確定性。

　　三、市場預期進入重塑期

　　1、大盤弱勢震蕩

　　預期重塑期，投資者需要觀察更多的中國經濟企穩的證據：如匯率預期、恒生國企指數/標普500指數、澳元走勢等。從政策信號的出現到經濟信號的反應，情緒拐點將滯后出現。建議在弱勢震蕩中關注市場的月末效應：8月的月末效應、地方債審計結果上報、半年報業績的披露，市場利率水平或出現明顯波動，進而沖擊投資者的風險偏好，我們認為8月下旬是衡量市場階段性強弱的分水嶺。

　　2、創業板高位震蕩

　　創業板三段論：1)樂觀預期開啟，指數恢復性上漲；2)樂觀預期強化，指數加速上漲；3)預期出現拐點，指數面臨調整。在8月限售股解禁高峰期、基金正反饋效應減弱以及融資預期強化的三大因素共振之下，我們認為創業板指將呈現高位震蕩走勢，部分個股風險將開始釋放。

　　3、適當關注結構性機會

　　建議投資者適當關注結構性機會，一方面來自于“穩增長”，如鐵路投資、棚戶區改造、信息消費、節能設備、城市基礎設施等領域，另一方面來自于“促改革”，如人口生育、農村集體土地確權、醫療教育制度等。此外，“調結構”下供給收縮的傳統行業，如MDI、草甘膦、染料、紡織等也值得重點關注。
   （作者：中原證券研究所）