一、市場(chǎng)研判：從單邊下跌到弱勢(shì)僵持。8月份市場(chǎng)整體依然保持弱勢(shì)，延續(xù)了前3個(gè)月的調(diào)整態(tài)勢(shì)。8月份市場(chǎng)主要呈現(xiàn)兩個(gè)方面的特征：一方面，小盤股風(fēng)格好于大盤股。另一方面，從行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，8月份周期性行業(yè)整體下跌拖累市場(chǎng)，比如證券、民航、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)、建材和煤炭等行業(yè)跌幅較大，而軟件、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥、供水供氣等板塊逆勢(shì)上漲。

　　我們對(duì)9月份市場(chǎng)整體行情依然看淡，但認(rèn)為市場(chǎng)經(jīng)過(guò)4個(gè)月的持續(xù)下跌之后有望迎來(lái)短暫休整，運(yùn)行格局將由前期的大幅下跌進(jìn)入弱勢(shì)僵持狀態(tài)。這種弱勢(shì)僵持主要表現(xiàn)為行情的區(qū)間震蕩，大盤進(jìn)一步調(diào)整幅度有限，甚至可能迎來(lái)短暫反彈。市場(chǎng)僵持行情本質(zhì)上是調(diào)整之后的估值優(yōu)勢(shì)與抑制市場(chǎng)的基本面因素之間的碰撞，市場(chǎng)企穩(wěn)需要基本面趨勢(shì)的進(jìn)一步明朗。

　　二、貨幣政策“引而不發(fā)”抑制流動(dòng)性邊際改善。5月份以來(lái)央行貨幣政策放松的節(jié)奏與步伐低于市場(chǎng)預(yù)期，相反央行采用大規(guī)模逆回購(gòu)方式替代降準(zhǔn)調(diào)節(jié)資金波動(dòng)。8月份逆回購(gòu)規(guī)模近8200億元，創(chuàng)今年以來(lái)新高，我們認(rèn)為，貨幣政策這種“引而不發(fā)”的狀況或?qū)⒀永m(xù)，主要是基于以下幾個(gè)方面的判斷：

　　首先，7月份CPI雖然創(chuàng)出1年多來(lái)新低，而且2009年以來(lái)首次跌破2%的水平，但我們認(rèn)為目前CPI已經(jīng)處于底部。未來(lái)隨著消費(fèi)季節(jié)的來(lái)臨以及豬肉存欄量下降將進(jìn)一步推動(dòng)豬肉價(jià)格企穩(wěn)回升，另外，8月份成品油價(jià)格上調(diào)之后預(yù)計(jì)9月份將再次面臨成品油價(jià)格上漲，豬肉價(jià)格的企穩(wěn)回升與運(yùn)輸成本的回升將產(chǎn)生疊加效應(yīng)，推動(dòng)CPI企穩(wěn)回升。

　　其次，降準(zhǔn)面臨房地產(chǎn)調(diào)控制約，特別是面對(duì)房?jī)r(jià)已經(jīng)企穩(wěn)回升的制約。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了7月份70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)，其中，從環(huán)比來(lái)看，7月份有50個(gè)大中城市出現(xiàn)了環(huán)比上漲，環(huán)比上漲家數(shù)比6月份增加25個(gè)城市。此外，隨著房地產(chǎn)銷售傳統(tǒng)旺季“金九銀十”的到來(lái)，房地產(chǎn)價(jià)格環(huán)比或?qū)⑦M(jìn)一步上行。我們認(rèn)為，管理層擔(dān)心如果進(jìn)一步推出降準(zhǔn)、降息等政策措施將更加提升市場(chǎng)對(duì)房?jī)r(jià)回升的預(yù)期，房地產(chǎn)價(jià)格面臨進(jìn)一步上漲壓力。

　　最后，從逆回購(gòu)到期量來(lái)看，9月份逆回購(gòu)到期量為3000億元，相較8月份的5780億元下降48%，逆回購(gòu)到期量的大幅下降將削弱降準(zhǔn)的必要性。

　　三、穩(wěn)增長(zhǎng)面臨空間與持續(xù)性不足的問(wèn)題。首先，從投資的新舊項(xiàng)目來(lái)看，當(dāng)前的投資項(xiàng)目面臨“青黃不接”的問(wèn)題，即新開工項(xiàng)目同比增速回升幅度低于存量投資項(xiàng)目回落幅度。前7個(gè)月新開工項(xiàng)目計(jì)劃投資增速為23.6%，較上半年回升0.4個(gè)百分點(diǎn)，但存量投資項(xiàng)目增速由上半年的8.44%回落到前個(gè)7月的4.24%，回落了4.2個(gè)百分點(diǎn)。隨著今年存量投資項(xiàng)目逐步進(jìn)入項(xiàng)目竣工，未來(lái)存量投資項(xiàng)目增速還將進(jìn)一步回落。

　　其次，保障性住房開工對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用進(jìn)一步減弱。截至7月底，全國(guó)保障性安居工程基本建成360萬(wàn)套，占目標(biāo)任務(wù)的72%；已開工580萬(wàn)套，完成年度計(jì)劃的77%。580萬(wàn)套保障性住房的開工對(duì)投資需求的拉動(dòng)作用主要體現(xiàn)在前個(gè)7月中，對(duì)未來(lái)的拉動(dòng)作用將逐步減弱。

　　最后，雖然下半年以來(lái)隨著房地產(chǎn)銷售增速的持續(xù)回升，開發(fā)商的資金狀況較上半年大幅緩解，但考慮到第三季度房地產(chǎn)開發(fā)商信托兌付高峰將削弱開發(fā)商的資金狀況，在目前房?jī)r(jià)同比仍處于回落狀況下，資金的有限與未來(lái)預(yù)期的不確定將減少開發(fā)商拿地與開工意愿，進(jìn)而拖累房地產(chǎn)投資增速。

　　四、企業(yè)利潤(rùn)受需求與毛利率的雙重拖累。從需求方面來(lái)看，綜合上述分析，穩(wěn)增長(zhǎng)的空間縮小與持續(xù)性不足是制約宏觀經(jīng)濟(jì)需求持續(xù)放緩的關(guān)鍵。另外，8月份公布的PMI數(shù)據(jù)也印證了這一基本趨勢(shì)。8月份新訂單指數(shù)為48.7，比7月份回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)近6個(gè)月以來(lái)新低，其中新出口訂單指數(shù)46.6，環(huán)比7月份持平。制造業(yè)訂單數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)外需求依然保持疲軟。

　　從毛利率情況來(lái)看，工業(yè)企業(yè)毛利率水平并未因前期大宗商品價(jià)格回落而回升，相反在勞動(dòng)力成本上漲的拖累下工業(yè)企業(yè)毛利率水平持續(xù)回落。從前7個(gè)月工業(yè)企業(yè)毛利率情況來(lái)看，工業(yè)企業(yè)毛利率為14.59%，創(chuàng)2011年以來(lái)的最低。從大宗商品價(jià)格來(lái)看，除了鋼材價(jià)格持續(xù)回落外，國(guó)際原油和澳大利亞BJ煤炭?jī)r(jià)格已經(jīng)企穩(wěn)甚至大幅回升，國(guó)內(nèi)秦皇島煤炭?jī)r(jià)格也已經(jīng)企穩(wěn)。另外，勞動(dòng)力成本也是拖累工業(yè)企業(yè)毛利率的主要因素。從與勞動(dòng)力密集相關(guān)行業(yè)的服務(wù)價(jià)格來(lái)看，紡織服裝行業(yè)的衣著加工費(fèi)和家庭服務(wù)與維修價(jià)格持續(xù)上升，這兩個(gè)勞動(dòng)力服務(wù)行業(yè)價(jià)格上升從側(cè)面反映了勞動(dòng)力成本的快速上漲。

　　五、估值水平或獲得短暫支撐，但企穩(wěn)有賴于政策。從估值水平來(lái)看，我們認(rèn)為估值水平短期或獲得支撐，但估值水平中長(zhǎng)期企穩(wěn)仍有賴于政策及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度與節(jié)奏，這也是我們認(rèn)為在目前宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)回落及資金價(jià)格整體平穩(wěn)情況下市場(chǎng)處于弱勢(shì)對(duì)峙的主要原因。

　　首先，前期估值水平的調(diào)整已經(jīng)釋放了部分宏觀經(jīng)濟(jì)下滑的預(yù)期。從市場(chǎng)調(diào)整的期限來(lái)看，截至8月份市場(chǎng)已經(jīng)調(diào)整了4個(gè)月，創(chuàng)2006年以來(lái)調(diào)整時(shí)間最長(zhǎng)階段；目前全部A股估值水平為11.5倍，不僅低于年初12.3倍的水平，而且也創(chuàng)出了1664點(diǎn)以來(lái)新低。非金融和工業(yè)上市公司的估值水平分別為16.4倍和16.5倍，和年初水平持平。

　　其次，從資金價(jià)格角度來(lái)看，我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟對(duì)資金的需求或?qū)?lái)短期資金面的相對(duì)寬松，從而使得資金價(jià)格獲得短暫回落。從非金融企業(yè)的貸款期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，中長(zhǎng)期貸款占比在25%-27%的水平，顯示企業(yè)投資需求低迷，意味著企業(yè)對(duì)未來(lái)的盈利空間悲觀，企業(yè)無(wú)動(dòng)力擴(kuò)大投資增加生產(chǎn)能力。

　　最后，雖然我們認(rèn)為估值水平短期或?qū)@得短暫支撐，但這種支撐更多的是市場(chǎng)超跌所帶來(lái)的預(yù)期休整。在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑背景下，市場(chǎng)估值水平仍將保持下行，除非管理層出臺(tái)有效政策使得市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)基本面將企穩(wěn)回升。

　　從投資機(jī)會(huì)角度來(lái)看，我們認(rèn)為在目前宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)未呈現(xiàn)明確方向情況下，需求穩(wěn)定或者獲得政策大力支持的行業(yè)有望獲得相對(duì)的投資收益。從行業(yè)來(lái)看，建議關(guān)注食品飲料、證券、保險(xiǎn)、元器件、節(jié)能減排、醫(yī)藥等行業(yè)投資機(jī)會(huì)。從交易性機(jī)會(huì)角度，建議關(guān)注受益節(jié)假日以及國(guó)民收入分配的酒店旅游、旅行社等行業(yè)機(jī)會(huì)，同時(shí)持續(xù)關(guān)注軍工板塊的投資機(jī)會(huì)。(湘財(cái)證券)