當(dāng)前，市場更為關(guān)心的是在低于預(yù)期的經(jīng)濟增速下政策是否會出手，且以何種方式出手。當(dāng)前政策延續(xù)“托底”基調(diào)，在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加上中長期通脹約束的背景下，政策難有大規(guī)模放松。政策的著力點主要體現(xiàn)在啟動一些制度變革上，包括近期市場討論比較多的金融綜合改革試驗區(qū)等，而這些改革對實體經(jīng)濟的影響短期難以體現(xiàn)。我們維持經(jīng)濟增速至少在二季度緩慢回落的判斷，落實到對短期市場的判斷上，除了考慮“博弈政策放松”這個難以臆斷的因素之外，產(chǎn)業(yè)與行業(yè)間的結(jié)構(gòu)性差異、年報與一季度披露期間的業(yè)績預(yù)期兌現(xiàn)情況、創(chuàng)業(yè)板退市條件的增加以及資金面的短期變化，均為影響市場的關(guān)鍵因素。

　　用電量

　　揭示經(jīng)濟調(diào)整的產(chǎn)業(yè)差異

　　近日，統(tǒng)計局公布了3月的全社會用電量數(shù)據(jù) ，同比增速僅為7%。自金融危機以來，僅今年1-2月份與2010年的12月低于這一數(shù)值。其中，第一產(chǎn)業(yè)與第二產(chǎn)業(yè)的用電量同比增速均出現(xiàn)下滑。第一產(chǎn)業(yè)用電量同比由6.87%降至0.74%，第二產(chǎn)業(yè)用電量同比增速更是由25.08%大幅回落至3.94%，而第三產(chǎn)業(yè)的用電量同比增速即逆勢上行，由上月的16.96%升至19.36%，且這一增速創(chuàng)下了近兩年以來的新高。各產(chǎn)業(yè)用電量增速的結(jié)構(gòu)性差異在一定程度上反映了產(chǎn)業(yè)間的景氣度差異。在投資鏈條受到打壓且政策支持力度有限的情況下，第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢相對較好。

　　事實上，在強調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與擴大內(nèi)需的背景下，第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展符合政策調(diào)控意圖，這也是除周期因素之外，我們認為當(dāng)前大消費板塊具有配置價值的理由之一。

　　小盤股尚存“業(yè)績殺”風(fēng)險

　　眾所周知，盈利與估值是支撐股價上漲的因素。A股在經(jīng)歷了年初的一波估值提升后，盈利是決定股市繼續(xù)上行的核心，而來自盈利推動的上漲尚未出現(xiàn)。實際上，自上月底公布的工業(yè)企業(yè)1-2月凈利潤累計同比增速出現(xiàn)負值開始，市場已經(jīng)加大了對盈利下滑的兌現(xiàn)。在上市公司財報披露的過程中，業(yè)績會否超預(yù)期導(dǎo)致個股波動非常明顯。行至當(dāng)前，隨著對整體上市公司的業(yè)績的把握逐步清晰，我們可以通過審視上市公司財報顯示的結(jié)構(gòu)性差異，來對風(fēng)格與行業(yè)的基本面運行狀況進行判斷。

　　據(jù)2011年年報顯示，全部A股歸屬母公司凈利潤同比增速為13.87%，而剔除金融行業(yè)后的歸屬母公司凈利潤同比增速僅為2.67%。從已經(jīng)公布的一季報的上市公司業(yè)績來看，A股凈利潤增速出現(xiàn)負增長，為-9.43%。從不同板塊的凈利潤增速變化來看，2011年全年業(yè)績均較2010下滑22%左右。2011年四季度中小企業(yè)板業(yè)績下滑最為明顯，累計同比回落7.5%。從已經(jīng)公布一季報的情況看，一季報滬深300凈利潤同比下行最多，較去年全年下降18.8%。

　　從分行業(yè)的上市公司盈利情況來看，去年業(yè)績下滑最多的為電子、交通運輸、黑色金屬、有色金屬，僅食品飲料行業(yè)的凈利潤同比增速較2010年有所回升。而最新公布的一季報顯示，大多數(shù)行業(yè)的凈利潤同比增速為負值，值得關(guān)注的是盈利較去年有所回升的行業(yè)，包括餐飲旅游、公用事業(yè)、交通運輸、采掘以及醫(yī)藥生物。

　　另外，深交所20日發(fā)布了《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》，確定自2012年5月1日起施行，其中涉及新增創(chuàng)業(yè)板上市公司的退市條件。結(jié)合對上市公司的去年年報與今年一季報的分析可以看出，創(chuàng)業(yè)板公司的盈利下滑非?？?。且在經(jīng)濟復(fù)蘇之前，盈利繼續(xù)下行的風(fēng)險較大，這已使創(chuàng)業(yè)板上市公司未來出現(xiàn)退市的風(fēng)險加大。加之，此次深交所新規(guī)中再次增加兩條退市條件，對創(chuàng)業(yè)板需持更為謹慎的態(tài)度。雖然從中長期的角度來看，其有利于資本市場制度的完善，但短期來看，市場對創(chuàng)業(yè)板的擔(dān)憂情緒下將令該板塊面臨顯著的下行風(fēng)險。

　　資金價格呈回落態(tài)勢

　　流動性方面，自去年下半年通脹回落趨勢得到確認、央行下調(diào)存款準備金率之后，流動性就已經(jīng)度過了緊縮向?qū)捤傻墓拯c。近兩個月，我們也看到貨幣供應(yīng)速度與信貸余額增速的回升，流動性拐點進一步得到確認。同樣，反映短期資金面變化的數(shù)據(jù)也表明當(dāng)前資金面緊張狀況呈持續(xù)好轉(zhuǎn)的趨勢。

　　盡管當(dāng)前的資金面緊張狀況持續(xù)在改善。上周央行有關(guān)方面的負責(zé)人也對此做出表態(tài)，其在采訪中談到“3月末，金融機構(gòu)備付金達1.8萬億元，備付率2.2%，處于高位水平，銀行體系流動性保持充裕狀態(tài)。二季度到期流動性近8000億元，流動性供給將繼續(xù)維持充裕?！睂Υ宋覀冋J為，在通脹回落趨勢確認之后，貨幣政策繼續(xù)緊縮的動力減弱，流動性狀況得到改善很正常。只不過，相對流動性本身，更需關(guān)注的是資金量的回升與資金價格的回落對實體經(jīng)濟的影響如何。在本輪政策方面難出臺大規(guī)模刺激政策的前提下，實體經(jīng)濟自身的需求恢復(fù)更為關(guān)鍵。

　　節(jié)前重在防御

　　基于當(dāng)前“托底”的政策基調(diào)，經(jīng)濟基本面緩慢向下、經(jīng)濟見底時間延后的判斷暫時不變，我們維持對二季度市場整體向下的判斷。只不過，在傳統(tǒng)經(jīng)濟與政策博弈規(guī)律下，當(dāng)前時間點市場情緒異常敏感。市場對政策放松的預(yù)期會對我們之前判斷的股市震蕩下行造成一定的干擾，短期波動，但二季度市場最終將回歸到反映“政策調(diào)控不改經(jīng)濟增速沿L型緩慢下降”的判斷的向下調(diào)整中。

　　本周統(tǒng)計局將公布三月份的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存以及工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)，預(yù)計庫存將延續(xù)回落，并且在企業(yè)生產(chǎn)動力不強的情況下，庫存回落可能會有所加速；同時，工業(yè)企業(yè)利潤增速繼續(xù)為負的概率非常大，疊加一季報披露的盈利下行風(fēng)險兌現(xiàn)將對市場形成壓力。行業(yè)配置上，維持對估值防御、行業(yè)防御與逆周期投資行業(yè)的關(guān)注。