風(fēng)暴的來(lái)臨是猝不及防的。就在國(guó)內(nèi)民眾正在過(guò)一個(gè)充滿了中國(guó)傳統(tǒng)文化氣息的端午節(jié)時(shí)，一場(chǎng)股市暴跌行情席卷了整個(gè)東亞和東南亞。從日本到香港，從泰國(guó)到印尼，甚至連帶遙遠(yuǎn)的歐洲市場(chǎng)，無(wú)不處于哀鴻遍野、血流成河的慘狀之中。而節(jié)后的A股市場(chǎng)，則毫無(wú)疑義地繼承了“跟跌不跟漲”的“優(yōu)秀傳統(tǒng)”，周四在權(quán)重股的帶動(dòng)下，拉出一根駭人聽(tīng)聞的大陰線，一舉擊穿了年線和前期2161點(diǎn)的強(qiáng)支撐。

　　暴跌之后，各種評(píng)論眾說(shuō)紛紜。總結(jié)一下，認(rèn)為暴跌的原因主要有三點(diǎn)，首先是熱錢撤離新興市場(chǎng)，第二是國(guó)內(nèi)突然流動(dòng)性收緊，第三是國(guó)內(nèi)公布的宏觀數(shù)據(jù)不佳。

　　羅列一些現(xiàn)象和數(shù)據(jù)是容易的，但它于事無(wú)補(bǔ)。我們可以反問(wèn)，熱錢為什么突然這時(shí)候撤離新興市場(chǎng)？?jī)H僅是因?yàn)槊绹?guó)即將宣布退出QE？市場(chǎng)對(duì)這一預(yù)期并不是現(xiàn)在才有，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性又為什么突然收緊呢？經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳更是已經(jīng)持續(xù)幾個(gè)季度了，何況經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳，應(yīng)該略微放松流動(dòng)性才對(duì)呀。

　　情況顯然沒(méi)有那么簡(jiǎn)單和表面。暴跌行情節(jié)前即已見(jiàn)端倪。節(jié)前最后一個(gè)交易日，市場(chǎng)突然風(fēng)傳某銀行間短期拆借頭寸到期不能償還，導(dǎo)致上海隔夜拆借利率狂升，而央行對(duì)此并沒(méi)有如市場(chǎng)預(yù)期的那樣啟動(dòng)“公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)行調(diào)節(jié)工具”（SLO)，而是采取了一反常態(tài)的靜觀和沉默的姿態(tài)。市場(chǎng)恐慌就此驟然成形，而監(jiān)管層的這一態(tài)度又與近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的特點(diǎn)緊密相連，那就是，出口數(shù)據(jù)又較大幅度回落，而M2廣義貨幣卻依然保持高速增長(zhǎng)。而我們知道，出口下滑在很大程度上是由于監(jiān)管部門打擊虛假貿(mào)易，尤其是“內(nèi)保外貸”以融資銅為代表的跨境套息套利行為，更是遭到空前嚴(yán)厲的查處。自然，熱錢是撤離了，但那是被迫撤離的，在人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)不改的情形下熱錢撤離，只能說(shuō)明是因?yàn)槊绹?guó)近期債券市場(chǎng)收益率上升和國(guó)內(nèi)套息環(huán)境惡化的雙重內(nèi)外因素共同作用的結(jié)果。雖然由于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的緣由，熱錢進(jìn)入股市的難度很大，但是至少在形式上，熱錢撤離對(duì)國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的心理壓力是巨大的，但這決不意味著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的泡沫已經(jīng)瀕臨破滅。

　　恰恰相反，廣義貨幣的持續(xù)增長(zhǎng)，影子銀行體系和社會(huì)全口徑融資總額的規(guī)模的不斷擴(kuò)大，直白地證明，決策部門并不打算近期就以強(qiáng)硬手段回籠流動(dòng)性。

　　因?yàn)檫@樣會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)引擎突然“失速”，一系列嚴(yán)重后果會(huì)接踵而至。但是決策部門又無(wú)法容忍金融體系的這種利益驅(qū)動(dòng)下的流動(dòng)性，會(huì)自我復(fù)制膨脹的狀況繼續(xù)下去，于是才有了節(jié)前央行任由SHIBOR利率飆升而不動(dòng)聲色的舉動(dòng)。我們認(rèn)為，這是決策部門一種無(wú)聲而又嚴(yán)峻的警告。無(wú)疑，A股市場(chǎng)是肅然聆聽(tīng)到了這一警告，并以一種較為極端的形式宣泄了出來(lái)。

　　而更為深層的市場(chǎng)憂慮還在于，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的內(nèi)在缺陷，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)目前陷入的困境并不僅僅是流動(dòng)性層面的問(wèn)題。很多專家學(xué)者都強(qiáng)調(diào)，企業(yè)近期深陷經(jīng)營(yíng)和投融資環(huán)境惡化的泥潭，因此銀根不宜再持續(xù)緊縮，甚至應(yīng)該放松和注入流動(dòng)性，但是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真正問(wèn)題，在于企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)的收入實(shí)現(xiàn)和盈利獲取能力突然坍塌。2008、2009年為應(yīng)付全球危機(jī)而投放的巨額資金，絕大部分進(jìn)入了政府主導(dǎo)的需要消耗大量資源的投資領(lǐng)域，從資本回報(bào)的角度，這些領(lǐng)域大部分為低效部門。資金的單向傾注導(dǎo)致民營(yíng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的要素滋養(yǎng)遭到“倒虹吸”效應(yīng)的作用，加上企業(yè)運(yùn)營(yíng)的各項(xiàng)成本大幅度上升，反而喪失了利潤(rùn)獲取能力。

　　因此，決策部門的兩難在于，要么急劇回收流動(dòng)性，縮小債務(wù)杠桿，將資金和要素投放從低效部門撤回，以市場(chǎng)化手段完成市場(chǎng)”出清“，以此來(lái)為下一步經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改善和優(yōu)化贏得戰(zhàn)略空間，但是這樣做將在增長(zhǎng)和就業(yè)方面付出沉重代價(jià)，甚至不排除經(jīng)濟(jì)硬著陸的可能，要么繼續(xù)維持貨幣洪水，讓低效部門繼續(xù)消耗寶貴的要素資源，這樣能保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的增長(zhǎng)，但只是拖延時(shí)間而已。而這兩種抉擇，對(duì)于證券市場(chǎng)而言，都意味著未來(lái)非常嚴(yán)重的不確定性。尤其對(duì)于周期性行業(yè)而言，更是如此。所以，我們才看見(jiàn)，周四的暴跌，主要是權(quán)重的周期性行業(yè)股票的暴跌，它反映的主要就是這樣一種市場(chǎng)運(yùn)行邏輯。

　　一切在新產(chǎn)業(yè)和技術(shù)革命的洶涌浪潮中，能夠改變?nèi)祟惿a(chǎn)和生活方式的新興行業(yè)和企業(yè)，能在弱勢(shì)的市場(chǎng)環(huán)境中脫穎而出，本周創(chuàng)業(yè)板的亮麗表現(xiàn)，正在印證著這一點(diǎn)。雖然我們也認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板的總體泡沫程度不容小覷，但方向和路線，卻不會(huì)因此有所改變。當(dāng)然，指數(shù)的破位已經(jīng)成為定局，周五的反抽只不過(guò)是市場(chǎng)超跌后一聲并不綿長(zhǎng)的微微喘息。

　　雖然由于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的緣由，熱錢進(jìn)入股市的難度很大，但是至少在形式上，熱錢撤離對(duì)國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的心理壓力是巨大的，但這決不意味著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的泡沫已經(jīng)瀕臨破滅。