西南財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨學(xué)院院長(zhǎng) 馮用富

　　當(dāng)前的A股已經(jīng)具備了低估值的特征，并且股價(jià)基本反映了可以預(yù)想到的利空因素。未來(lái)在全球流動(dòng)性寬松、股市制度建設(shè)邊際改善以及經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的預(yù)期下，A股由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)的希望或在不遠(yuǎn)處。

　　股市具有了低估值的吸引力

　　在經(jīng)典的教科書中，對(duì)股票的估值有多種方式，現(xiàn)在主流的觀點(diǎn)是采用PE、PB的估值模式。但這種估值模式至少有兩個(gè)缺陷：一是，對(duì)大盤估值需要對(duì)個(gè)股、不同板塊進(jìn)行加權(quán)平均，權(quán)重的確定就不客觀而存在爭(zhēng)議；二是，各種經(jīng)典估值方式都存在著對(duì)未來(lái)預(yù)期的判斷，而當(dāng)加入預(yù)期變量時(shí)又變得不“客觀”容易引起爭(zhēng)論。

　　我們采用的方法是，股票價(jià)格與任何商品價(jià)格一樣其絕對(duì)性都是用貨幣來(lái)表示的。我們可以把A股市場(chǎng)看作是一只股票，這只股票的市值由整個(gè)社會(huì)的貨幣存量加以定價(jià)，如果整個(gè)社會(huì)貨幣存量多，其價(jià)格就高；反之則反是。我們把2008年1600多點(diǎn)的股票市值、貨幣存量與現(xiàn)在的股票市值與貨幣存量進(jìn)行比較，非常容易算出，現(xiàn)有的股票市值比2008年的股票市值還要低10%。這說(shuō)明今天的股票估值要比2008年估值低10%。當(dāng)然，估值低并不是要購(gòu)買股票資產(chǎn)的理由，低的估值隨著經(jīng)濟(jì)的下滑反而會(huì)變高。是否馬上購(gòu)買股票資產(chǎn)必須進(jìn)一步分析，即分析現(xiàn)有的價(jià)格中是否包含所有的壞消息。

　　當(dāng)前的股票價(jià)格基本

　　包含所有的“壞消息”

　　PMI跌破榮枯線，經(jīng)濟(jì)下滑，產(chǎn)能過(guò)剩等等，如果尋找目前股市下跌的原因，幾乎每一個(gè)投資者都能講出10個(gè)以上理由，遺憾的是，這些基本都是事實(shí)，正是這些事實(shí)才使得股市不斷地下跌，不斷創(chuàng)出新低。但問(wèn)題的關(guān)鍵是：先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)下跌的股價(jià)是否已經(jīng)完全反應(yīng)了這些壞信息呢？我們認(rèn)為已經(jīng)完全反映了，其理由如下：

　　其一，歐洲央行推出了無(wú)限量的購(gòu)買計(jì)劃，歐元區(qū)至少是暫時(shí)穩(wěn)住了。全球金融體系由于歐元區(qū)的崩潰而大幅波動(dòng)的擔(dān)憂至少是減少了。

　　其二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)論如何下滑至少還有7%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，仍遠(yuǎn)優(yōu)于世界主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)。

　　其三，國(guó)際、國(guó)內(nèi)堅(jiān)定地不看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)的投資者在一年多來(lái)的股市下跌中都已離開(kāi)市場(chǎng)了，還在市場(chǎng)中的只能有三類投資者：一是，過(guò)去買入被套住，現(xiàn)在又不看好——言不由衷、左右搖擺的猶豫型投資者；二是，追漲殺跌根本不具判斷力的投資者；三是，堅(jiān)定對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、股市未來(lái)看好的投資者。前兩類投資者是市場(chǎng)的“噪聲”交易者，他們永遠(yuǎn)是在就市場(chǎng)研究市場(chǎng)，他們的投資行為只能短期影響股市的波動(dòng)，不足以影響股市的長(zhǎng)期走勢(shì)。

　　其四，從現(xiàn)在到未來(lái)的一段時(shí)間里，即便在“私有信息”領(lǐng)域理論上還能想象出還有多少“超預(yù)期”的壞信息呢？

　　其五，現(xiàn)在的市場(chǎng)下跌典型表現(xiàn)為，沒(méi)有好信息的那天就是壞信息。這就是市場(chǎng)情緒極度恐懼的表現(xiàn)。正好與“頂部”的特征相反。所以，現(xiàn)有股市價(jià)格基本反映了所有的壞信息。當(dāng)然，市場(chǎng)估值低，同時(shí)現(xiàn)有股價(jià)也基本反應(yīng)了所有壞信息，但這些只能都還是市場(chǎng)將要上漲的充分條件，市場(chǎng)真正地上漲需要滿足其必要條件：即能夠?qū)ふ业焦墒猩蠞q的預(yù)期性因素。

　　尋找上漲的預(yù)期因素

　　從目前的情況來(lái)看，或存在三方面預(yù)期性因素能夠滿足A股上漲的必要條件。

　　第一，全球流動(dòng)性再次寬松到來(lái)。目前全球各國(guó)都在采用各種措施應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，如美國(guó)、歐洲、日本的“量化寬松”貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)明確表示，每月400億的購(gòu)買計(jì)劃一直要持續(xù)到就業(yè)明顯增加為止。目前中國(guó)面臨的情況也與其它國(guó)家一樣，也同樣是經(jīng)濟(jì)下滑，那么，可以明確預(yù)期的是，無(wú)論采用財(cái)政政策，還是貨幣政策，或者各種政策配套，總得有應(yīng)對(duì)的政策舉動(dòng)。理論和實(shí)踐都表明，貨幣多了，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)漲，這是鐵的事實(shí)。

　　第二，中國(guó)股市制度建設(shè)的邊際改善。目前管理層的各種制度建設(shè)措施也會(huì)在不遠(yuǎn)的將來(lái)產(chǎn)生累積、疊加效應(yīng)。也就是說(shuō)，一個(gè)信息透明，規(guī)則明確且執(zhí)行有力的證券市場(chǎng)；一個(gè)有融資、也有退市，其標(biāo)準(zhǔn)明確且沒(méi)有特例，沒(méi)有說(shuō)不出、道不明關(guān)系的證券市場(chǎng)；一個(gè)市場(chǎng)基石——上市公司珍惜自家公司的股權(quán)而不是肆意、不斷地稀釋公司股權(quán)的證券市場(chǎng)在未來(lái)是可以期待的。

　　第三，中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)能夠穩(wěn)定增長(zhǎng)。無(wú)論當(dāng)前國(guó)際、國(guó)內(nèi)的所謂理論家和預(yù)測(cè)者們將中國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)描繪得多么悲觀，多么可怕，但不可否認(rèn)的一個(gè)事實(shí)是：經(jīng)過(guò)30年的發(fā)展，一個(gè)古老的民族再次“煥發(fā)青春”成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，成為“名副其實(shí)”的世界工廠。這個(gè)事實(shí)表明，在這30年的發(fā)展中中國(guó)一定做對(duì)了什么，這就是“改革”與“開(kāi)放”。

　　事實(shí)是，改革開(kāi)放30年來(lái)，勞動(dòng)力的收入（不僅僅是工資收入）在大幅提高，工業(yè)化產(chǎn)成品成本也在上升。但與西方國(guó)家不一樣的是，中國(guó)勞動(dòng)力收入具有相當(dāng)?shù)膹椥浴＿@點(diǎn)基本保證了我們的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不會(huì)出現(xiàn)大的變化。

　　中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處于工業(yè)化和向后工業(yè)社會(huì)的轉(zhuǎn)型階段。作為世界工廠的中國(guó)形成了龐大的工業(yè)化產(chǎn)能，消化這些龐大的產(chǎn)能依賴于世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，尤其依賴于新興市場(chǎng)的擴(kuò)展。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程和內(nèi)需的增加可以吸納和轉(zhuǎn)移一部分的產(chǎn)能，更重要的是非洲市場(chǎng)、中東市場(chǎng)、南美市場(chǎng)、東盟市場(chǎng)的進(jìn)一步拓展會(huì)吸納和轉(zhuǎn)移更多的產(chǎn)能。在目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，要清楚地認(rèn)識(shí)到一點(diǎn)：對(duì)于有13多億人口的大國(guó)而言，工業(yè)化仍然是中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)體中具有的比較優(yōu)勢(shì)，保持這種比較優(yōu)勢(shì)是極為重要的；而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是一個(gè)漫長(zhǎng)和復(fù)雜的過(guò)程，任何“畢其功于一役”的冒進(jìn)都具有極大風(fēng)險(xiǎn)。(馮用富)