我們認(rèn)為，市場(chǎng)估值存在回歸均值的動(dòng)能，但現(xiàn)狀仍是以存量資金博弈為主。資金入市意愿不足的原因在于，投資者仍在等待市場(chǎng)供求關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及經(jīng)濟(jì)底部等因素的明朗化。

　　醞釀均值回歸動(dòng)能

　　資本市場(chǎng)是的縮影，在經(jīng)濟(jì)弱彈性、業(yè)績(jī)?nèi)鯊椥砸约柏泿耪呷鯊椥灾拢磥?到2年的A股市場(chǎng)將整體維持窄幅震蕩的格局。不過，基于估值、情緒、季節(jié)性等多重因素考慮，目前A股市場(chǎng)應(yīng)處于相對(duì)低位，未來實(shí)現(xiàn)均值回歸的概率較大。

　　一是市場(chǎng)估值處于歷史低位。自2009年7月上證綜指見頂之后，A股市場(chǎng)的持續(xù)調(diào)整已超過三年，現(xiàn)階段的整體估值已處于歷史最低水平。截至2012年8月23日，上證綜合指數(shù)成分市盈率僅為10.74倍，已經(jīng)低于上證綜指1664點(diǎn)、998點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的水平。從海外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，估值回歸均值是大概率事件。如過去的一百多年間，道瓊斯指數(shù)成分市盈率基本是在10倍以上的區(qū)間運(yùn)行，即便偶有跌破，持續(xù)的時(shí)間也極為短暫。

　　二是投資者情緒指標(biāo)處于低位。交易賬戶占比、兩市成交量、融券占比以及持倉(cāng)等指標(biāo)顯示，投資者情緒指標(biāo)處于相對(duì)低位。不過，隨著積極的政策、微調(diào)的貨幣政策、積極的財(cái)政政策、以及準(zhǔn)財(cái)政政策等方面效果的顯現(xiàn)，投資者情緒有望反彈。

　　三是市場(chǎng)自身的季節(jié)性低位。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、流動(dòng)性投放與政策預(yù)期共振之下，“春季攻勢(shì)”、“五窮六絕七翻身”的諺語(yǔ)深刻反映了股指運(yùn)行的背后規(guī)律。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2000年到2012年上證綜指二季度上漲的概率僅為31%，而在一季度上漲的概率卻達(dá)到70%，2月上漲的概率更是達(dá)到了85%。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，A股市場(chǎng)二、三季度形成低點(diǎn)，并在秋冬反彈的概率較大，側(cè)面也表明當(dāng)前股指應(yīng)處于季節(jié)性低位。

　　綜合來看，雖然A股市場(chǎng)形成趨勢(shì)性機(jī)會(huì)的條件并不成熟，但確實(shí)正在醞釀均值回歸的動(dòng)能。未來一段時(shí)間，若以2009年7月上證綜指見頂后的18倍估值均值計(jì)，并輔以兩年30%左右的悲觀業(yè)績(jī)調(diào)整壓力，上證綜指均值回歸的目標(biāo)應(yīng)在2500點(diǎn)。

　　市場(chǎng)等待三因素明朗

　　從大類資產(chǎn)配置的角度來看，債市重演上半年的牛市難度加大，收益率下滑，房地產(chǎn)調(diào)控力度絲毫不減，A股估值雖然存在均值回歸的可能性，但目前仍以存量資金的博弈為主，場(chǎng)外資金入市的跡象并不明顯。我們認(rèn)為，A股市場(chǎng)投資者仍在等待三個(gè)因素的明朗化：

　　一是等待市場(chǎng)供求關(guān)系的改善。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，已過會(huì)并等待上市的公司已達(dá)700多家，以年均300家的速度，完全消化至少需要二年。另一方面，經(jīng)濟(jì)下行周期中，限售股解禁后的減持壓力加大。2012年至今，產(chǎn)業(yè)資本二級(jí)市場(chǎng)凈減持規(guī)模達(dá)316億元。尤其值得注意的是，四季度A股市場(chǎng)將迎來創(chuàng)業(yè)板解禁洪峰。我們認(rèn)為，市場(chǎng)供求關(guān)系嚴(yán)重失衡，投資者需要等待能夠改變現(xiàn)狀的積極因素出現(xiàn)。

　　二是等待市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。從國(guó)外因素來看，次貸危機(jī)與歐債危機(jī)的依序演變，顯著沖擊了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。從國(guó)內(nèi)來看，民間借貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露、資產(chǎn)泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)上升、資本外流加速跡象明顯，也推動(dòng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著下降。從表現(xiàn)形式來看，國(guó)內(nèi)股市與國(guó)外股市、國(guó)內(nèi)股市與國(guó)內(nèi)債市、國(guó)內(nèi)債市信用價(jià)差、國(guó)內(nèi)股市個(gè)股表現(xiàn)均呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的反差。我們認(rèn)為，未來A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升將依賴于結(jié)構(gòu)化改革深化及海外風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降。

　　三是等待宏觀經(jīng)濟(jì)底部出現(xiàn)。年初以來，市場(chǎng)預(yù)期屢次落空。3月數(shù)據(jù)出臺(tái)后，一季度末經(jīng)濟(jì)見底呼聲加大，但事后并未得到驗(yàn)證。二季度經(jīng)濟(jì)見底、三季度回升的預(yù)期也被7月數(shù)據(jù)無情打擊。在地方投資、地產(chǎn)投資以及私人投資均陷入困境之后，市場(chǎng)終于開始懷疑三季度經(jīng)濟(jì)能否真正見底了。我們認(rèn)為，在工業(yè)去產(chǎn)能化、房地產(chǎn)去庫(kù)存化、不良資產(chǎn)顯性化以及海外需求相對(duì)的弱化的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)彈性在顯著降低。不過，若國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)四季度確實(shí)能階段性觸底反彈，A股市場(chǎng)表現(xiàn)應(yīng)會(huì)比現(xiàn)在大幅改觀。 （中原證券 李俊 ）