長江證券策略研究小組

　　上周，國內(nèi)股市連續(xù)五個工作日下跌，市場對政策預期的過于樂觀的情緒再次回歸到理性。周四央行宣布降息，雖然在時間點上比預期略早，但是考慮到政策在這一時間點出臺多是基于周末比較悲觀的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，市場并沒有給予正面的回應(yīng)。短期，市場對政策的預期將趨于淡化，而更多地將轉(zhuǎn)向?qū)?jīng)濟基本面的關(guān)注。

　　經(jīng)濟下行趨勢不改

　　6月7日晚間，中國人民銀行宣布自2012年6月8日起下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率。雖然此前市場對降息有一定的預期，但時間點上還是略早于市場的預期。考慮到降息決定在5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布的前兩天，我們推測“經(jīng)濟增速數(shù)據(jù)不佳以及通脹繼續(xù)回落增加了政策調(diào)控的空間”或是政策提前出手的原因，周末公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)也證明了這一點。

　　統(tǒng)計局周六公布5月工業(yè)增加值同比9.6%，較上月僅回升0.3%；環(huán)比0.89%，上月為0.38%。從季節(jié)性因素上來看，一般年初3月開工旺季過后，二季度產(chǎn)出環(huán)比多呈回落趨勢，但是考慮到上月基數(shù)較低，5月環(huán)比改善符合我們的預期。當然，從最終的工業(yè)增加值同比數(shù)值來看并不高。這也反映了在潛在經(jīng)濟增速平臺下移的過程中，中期下行動力較強。

　　在衰退后期，觀察政策走向是判斷市場的重要依據(jù)，這也是年初以來市場在政策預期與經(jīng)濟基本面的博弈下表現(xiàn)為震蕩的理由之一。但對于此次降息，從其對刺激投資與降低企業(yè)融資成本的角度來講，短期作用是有限的，其影響更多地體現(xiàn)在長期。

　　從目前的政策動向來看，前期關(guān)于發(fā)改委項目審批以及房地產(chǎn)首套房首付比例下調(diào)的預期較高，加上降息預期提前兌現(xiàn)，短期市場存在利好兌現(xiàn)后的向下調(diào)整風險。7月之前，市場仍將以兌現(xiàn)經(jīng)濟基本面的快速下行為主。因此，我們可以對6月工業(yè)增加值的趨勢提前進行一下預判。在較為中性的假設(shè)前提下，如果下月工業(yè)增加值季調(diào)后環(huán)比增長0.77%，其對應(yīng)的同比為與5月持平的9.6%。下月工業(yè)增加值同比繼續(xù)在這一水平的可能性是比較大的。

　　油價下調(diào)有助通脹壓力緩解

　　繼上月9日發(fā)改委宣布汽柴油最高零售價每噸平均下調(diào)330元、310元之后，由于國際油價近期持續(xù)下跌，國內(nèi)再次達到油價下調(diào)條件。發(fā)展改革委于本月8日宣布，自9日零時起，將汽油、柴油價格每噸分別降低530元和510元。

　　根據(jù)我國現(xiàn)行成品油價格機制，價格調(diào)整必須同時滿足兩個條件，一是連續(xù)22個工作日；二是國際市場三地(布倫特、迪拜和辛塔)原油價格移動平均價格變化超過4%。近期國際市場上大宗商品價格持續(xù)下跌觸發(fā)了國內(nèi)油價繼續(xù)下調(diào)的條件。

　　國際油價的下行與全球?qū)嶓w經(jīng)濟復蘇的踟躕，以及近期希臘選舉問題下國際避險情緒的升溫密不可分。一方面，當前美國經(jīng)濟雖有復蘇跡象，年初以來失業(yè)率數(shù)據(jù)持續(xù)下降，但是其經(jīng)濟增長仍是比較脆弱的；歐洲方面，對希臘、西班牙等國家債務(wù)問題的擔憂此起彼伏，加上近期希臘選舉一波三折，導致市場對歐元區(qū)能否繼續(xù)保持完整性的疑慮增加，大部分國家的經(jīng)濟增速遲緩。

　　另外，近期中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)不斷超預期下行，國際機構(gòu)也陸續(xù)下調(diào)對2012年中國GDP增速的預期。6月7日，摩根大通發(fā)布最新報告調(diào)降中國2012年全年經(jīng)濟增速至7.7%，該行曾于5月11日將中國今年GDP增速估值由8.2%調(diào)低至8.0%。摩根大通稱，此舉的原因在于擔憂中國工業(yè)生產(chǎn)及內(nèi)需持續(xù)疲弱，且外部風險正逐漸加劇。全球經(jīng)濟短期疲弱是相對確定的，當然，實體經(jīng)濟在這一背景下對基礎(chǔ)能源的需求出現(xiàn)回落是導致國際油價的下跌理由之一。另一方面，避險情緒升溫導致美元升值，壓制國際大宗商品價格。在以美元標價的大宗商品市場上，當美元升值時，以其標價的大宗商品價格則自然會出現(xiàn)下跌。

　　回到油價下調(diào)對國內(nèi)經(jīng)濟的影響，油價下調(diào)有助于產(chǎn)業(yè)鏈自上而下地緩解前期累積的價格壓力，從歷史數(shù)據(jù)來看，國際油價與國內(nèi)PPI的同比趨勢存在正相關(guān)關(guān)系，這一點在2008年之后更為明顯。因此，從這一傳導機制來講，未來2-3個月，PPI同比將繼續(xù)呈現(xiàn)下行。對于政策制定者與資本市場所更為關(guān)注的CPI同比，預計三季度也將繼續(xù)回落。但是對于四季度居民消費價格的走勢，我認為考慮到基數(shù)問題，以及豬肉價格的反彈，CPI同比存在再次抬頭的風險。

　　新增信貸略超預期中長期貸款回升

　　央行周一公布了5月份的信貸數(shù)據(jù)，商業(yè)銀行新增貸款7932億，較上月增加926億，好于此前市場普遍預期的7500億。其中，中長期貸款比例明顯增加，由上個月的27.8%升至34.01%。年初以來，在房地產(chǎn)成交量回暖的情況下，居民中長期貸款增長快于企業(yè)中長期貸款增速，居民中長期貸款占全部中長期貸款的比例已由2月份的15.4%升至37.0%。從年初以來的新增信貸投放總量上來看，累計39338億高于去年同期的35462億，但企業(yè)累計中長期貸款8877億卻遠低于去年同期的13355億。

　　由此來看，5月新增信貸數(shù)據(jù)顯示企業(yè)資金需求方面有環(huán)比改善，但從年初以來中長期貸款的增長情況來看實體經(jīng)濟的活力仍處相對較弱水平的狀況短期難以看到實質(zhì)改變。上周央行降息已顯示政策面對當前的經(jīng)濟下行日益關(guān)注，如果后續(xù)繼續(xù)有信貸投放增加的配合，那么我們在三季度看到經(jīng)濟短期企穩(wěn)的概率也將增大。

　　選擇政策“靠譜”行業(yè)

　　上周降息政策落地之后，短期內(nèi)并沒有市場可以期待的其它政策跟進。最新公布的工業(yè)生產(chǎn)略低預期與新增信貸數(shù)據(jù)略超預期，效用中和對市場的趨勢性影響有限。加之海外短期風險情緒有所回落，預計本周市場震蕩的概率更大。而站在這一時點放眼三季度，隨著企業(yè)補庫存意愿的回升以及政策在此托底效果的逐步顯現(xiàn)，我們更加看好三季度中后期的反彈機會。當然，考慮中周期下行動力較強，經(jīng)濟的企穩(wěn)或微弱反彈更大概率的為“假象的復蘇”。較為樂觀的講，經(jīng)濟中期底部很難在今年看到。

　　行業(yè)配置上，依舊建議關(guān)注政策“靠譜”的板塊，主要集中在財政定向支出相關(guān)的板塊，如環(huán)保、傳媒、通信等行業(yè)。