映象財經

　　當年，P2P(互聯網金融點對點借貸平臺)行業瘋狂發展時給出了高至20%的年化收益率;如今，很多“不靠譜”的ICO(Initial Coin Offering，虛擬貨幣首次公開發售)項目甚至打出了200%、2000%的收益率。

　　即便收益率高得離譜，投資者依舊趨之若鶩。最新數據顯示，今年上半年國內ICO累計融資規模已達26.16億元人民幣。

　　不過，這一新型互聯網融資模式的癲狂發展已經引起了監管的關注。第一財經記者29日從某區塊鏈技術企業負責人處獨家獲悉，中國證監會日前正在向部分區塊鏈企業就ICO監管征詢意見，且尤其關注那些打著虛擬貨幣名義進行傳銷、詐騙的ICO項目。目前正處于收集意見和討論的階段，年內或出臺相關監管政策。

　　“考慮到ICO代幣類證券的特點，監管層未來制訂一系列針對ICO產品眾籌的限制規則并非不可能，其中最有可能的是限制代幣在各大交易所流通交易?！庇蟹山缛耸繉Φ谝回斀浻浾弑硎尽２贿^，也有業內人士表示，由于數字加密代幣的無國界性，任何特定國家的監管要獲得良好效果的難度不小。

　　可以肯定的是，區塊鏈的未來價值受到公認，尤其是如以太坊、Tezos、Qtum等公有鏈被認為是技術創新的源泉，因為其開放、免費、協同的特征，使任何個體和公司都可以自由的加入，因此促進了技術的快速迭代和發展。由于區塊鏈初創企業大多無法通過VC、IPO等融資渠道獲得資金，一些優質項目的發展仰仗于ICO的支持。但是，目前炒作成分居多的ICO項目不在少數。

　　在杭州區塊鏈技術與應用聯合會舉辦的閉門會議期間，杭州市金融辦銀保處處長倪驊表示，ICO當前監管方向仍不明確，對于區塊鏈企業應該大力鼓勵股權投資，支持企業發展。

　　   監管措施或年內出臺 

　　ICO與IPO具有一定形式上的相似性，但究其實質，ICO發行的不是股票而是數字貨幣，一般稱之為代幣(Token)，區塊鏈初創公司以眾籌的方式，交換比特幣、以太幣等主流數字貨幣，以達到融資創業目的。雖然代幣并不代表公司股權或公司債權，但其價值在于，一來代幣可以驅動公司開發的應用程序;二來代幣總發行量有算法約束，如果公司的應用程序受到廣泛歡迎，使用者多，代幣的需求也會隨之增加。代幣的旺盛需求會推高代幣的價格，其持有者因而獲得價格上漲的收益。

　　早前，ICO還未在普通散戶圈火起來時，本質上是一種看似更“民主化”的投資方式，僅是“幣圈”社區里一些愛好者用于資助那些無法獲得VC(風投)投資的區塊鏈項目。但在中國，由于眾多抱著“一幣一別墅”心態的非專業散戶入場，ICO生態變得越來越復雜。

　　“散戶幾乎不看白皮書，可能也看不懂其中高深的技術概念，只是為了搶到ICO，此后代幣在交易所上市，就能被爆炒幾十倍。”上述區塊鏈技術企業負責人稱。

　　第一財經記者多方采訪了解，如今的ICO正兩極分化，炒作派、造假派對近期網傳的比特幣監管新規焦心不已，但仍在抓緊機會進行ICO，把握 “最后的盛宴”;真正專注技術的初創企業固然享受了ICO帶來的“造富神話”，但由于整個行業當前魚龍混雜，也不利于企業長期發展。

　　上述區塊鏈技術企業負責人對第一財經記者表示，證監會近日剛剛向部分區塊鏈企業就ICO項目征詢意見，對于那些打著虛擬貨幣的名義進行傳銷、詐騙的ICO項目的監管尤為關注。此外，眼下還存在一些單純靠商業模式創新，但無實質技術含量的ICO項目，也受到了監管注意。目前證監會處于收集意見和討論的階段，今年內或有相關政策出臺。

　　不過，上述區塊鏈技術企業負責人并未提及監管會對ICO“一刀切”的說法。

　　其實，今年最典型的，便是打著ICO的幌子搞加密虛擬貨幣傳銷的龐氏騙局。迄今為止，百川幣、維卡幣、珍寶幣、五行幣等均是已被查獲和曝光的數字貨幣傳銷案，尚未浮出水面的則更多。

　　此外，有一些ICO項目背后雖然具備專攻區塊鏈的技術團隊，但更多是用區塊鏈做一個新的商業概念包裝，技術上經不起推敲，“現在行業還處在狂熱階段，乍看難辨真偽，這種項目要到潮水退去后，才會顯露真面目?！蹦矷CO項目推介人士對第一財經記者表示。

　　摸索ICO監管 

　　對于ICO的監管，全球目前都處在摸索階段。

　　目前來看，ICO主要有兩種類型：類證券與虛擬商品眾籌。對于證券屬性的ICO，美國證監會(SEC)今年7月出臺了相關的監管細則。

　　世澤律師事務所合作人孫銘律師對第一財經記者表示，SEC當時發布的監管報告主題是對名為“The DAO”這一ICO項目的調查，并非籠統地對于區塊鏈、數字貨幣或ICO的研究分析。

　　2016年6月18日，由于系統的漏洞，The DAO遭遇黑客攻擊，黑客成功挖到超過360萬個以太幣。外加The DAO的證券屬性，因此這也直接招致SEC的關注。

　　作為國內最早的數字貨幣和區塊鏈技術的研究者和法律專家，孫銘為記者詳細分析了SEC上述監管細則的主要內容：第一，The DAO項目構成了證券發行，相關代幣屬于證券;第二，發行方The DAO需要依法辦理證券發行的登記(除非獲得豁免)，哪怕The DAO本身并不是個公司;第三，交易The DAO代幣的數字貨幣交易所，也有義務先依法登記為證券交易所，否則就構成違法。

　　孫銘稱，橫向比較來看，The DAO項目在ICO界并不具有代表性。它的本質與以太坊等都具有根本性區別。The DAO其實是一個以智能合約形式存在的公募投資基金的變種。所以這種形式的“去中心化自治組織”，在大部分國家都歸屬證券領域而受重點監管，更別提在以監管嚴苛著稱的美國。

　　相反，ICO界流行的項目大都不屬于這一類型，而是虛擬商品類，即以發行“功能型代幣”為主，即代幣在區塊鏈的數字世界中具有實際使用功能，而不是作為投資收益分配或投票的權利憑證。

　　例如，以太坊發行的以太幣主要是用來支付用戶在以太坊網絡中所產生的費用，盡管以太幣也在二級市場流通交易，那么其幣價也會隨著人們使用的增加和底層技術的完善而水漲船高。

　　因此，“不能因為The DAO代幣被視為證券，就貿然得出結論說所有ICO的代幣都是證券以至于受SEC監管?！睂O銘表示，“虛擬商品類”在ICO市場占有最大的份額，占70%以上。

　　人民銀行科技司副司長、數字貨幣研究所所長姚前日前撰文指出，目前ICO處于法律監管的邊緣，從制度建設出發，應該盡快在法律上給予ICO一個說法。他建議，對ICO實施沙盒監管(在一個“安全空間”內，金融科技企業可以測試其創新的金融產品、服務、商業模式和營銷方式，而不用在相關活動碰到問題時立即受到監管規則的約束)的方式。

　　姚前表示，英國和澳大利亞有一些沙盒監管的經驗，它們有一個很清晰的金融監管模式來把控。我國實行的是分業監管體系，在此體系下，很容易產生監管套利、監管混亂的現象，也不符合ICO項目的多元創新特點和測試需要。因此進一步加強金融監管協調機制，將其提升到更有效的層次，對于開展沙盒監管具有重要意義。

　　部分代幣“為發而發” 

　　對于產品眾籌性質的ICO，法律層面上在全球都是較為寬松的，而在傳銷、詐騙項目滋生的背景下，整個行業亟待監管補位。

　　孫銘表示，ICO參與者所獲得的代幣是產品回報，即對于某個區塊鏈系統(或其中某些功能)的“使用券”(類似于玩家在游樂場、賭場中無法直接使用法幣，而必須使用場內的代幣)，其核心在于代幣的具體使用功能。

　　當然，此類ICO中的代幣相較于普通產品眾籌的回報而言，仍有一個巨大差別：加密數字代幣是高度標準化、轉讓極其便利的電子虛擬商品，因此像證券一樣非常適合于集中競價交易，只要在任何交易所上市就立刻具有幾乎相當于證券的超強流動性;相比之下，普通產品則以終端用戶的使用為主(而非轉售)，故很難產生二級市場交易，流動性很差。

　　“考慮到ICO代幣這些類證券的特點，監管者在未來制訂出一些關于ICO產品眾籌的特殊限制并非不可能，其中最有可能的是限制代幣在各大交易所流通交易?！睂O銘表示。

　　在他看來，某些區塊鏈(分布式賬本)項目純粹為了圈錢，而投公眾所好地刻意在項目中營造出“非必要性代幣”來發起眾籌，而實際上這些“代幣”在該項目的系統內只有少許非實質性的功能用途，而非不可或缺。

　　大量資金的涌入反過來推動著比特幣等虛擬貨幣價格的繼續上漲，而這背后的泡沫和風險也不斷累積。值得警惕的是，目前ICO仍然是一個游離于監管之外的灰色地帶，由此繁衍出的操縱市場、欺詐傳銷、非法集資等行為比市場本身的暴漲暴跌帶來的風險和危害更大。