映象財經

　　度過異常緊張的周一之后，周二，借資金、平頭寸依然是銀行間市場的主旋律。周二，央行公開市場操作維持凈投放，午后更有央行開展臨時流動性便利（TLF）的傳聞流出，但市場資金面緊勢直到收市前才稍見緩和，貨幣市場利率全線繼續大幅走高，銀行間市場7天期質押式回購利率升破5%，創逾兩年新高。

　　分析人士指出，轉債發行及季末監管考核應是導致資金面明顯收緊的主要原因，部分銀行類機構不再融出甚至尋求融入，則直接加重市場資金供求壓力。預計季末前流動性仍會以偏緊為主，但央行維持合理必要的流動性態度不變，流動性異常緊張應該不會持續。長期看，流動性穩定性的提升，有賴于金融機構主動去杠桿，加強流動性管理。

　　可怕的資金面

　　每逢季末，資金面必不安生，市場已習以為常，對2017年首個季末的流動性波動不是沒有心理準備。但進入3月下半月，資金面迅速從之前的寬松狀態轉向緊張，尤其是本周一（3月20日）資金面持續異常緊張，還是讓很多機構感到猝不及防。

　　“太可怕了！借了一天，還是不少違約的！”一位交易員的吐槽，道出了不少人的心聲。對于經歷了2013年“錢荒”及2016年末“錢荒2.0”的一眾人來說，用“可怕”來形容周一的資金面，足見形勢的嚴峻。

　　周一，貨幣市場利率全面大幅上漲，指標性的銀行間市場7天期質押式回購利率（R007）大漲33BP，上一日則為下行21BP；跨季末的21天回購利率大漲44BP，1個月回購利率升破5%關口。

　　資金利率大舉走高固然直觀，但市場參與者的感受更加真切。交易員稱，周一資金面開盤便緊，各期限資金需求旺盛，連大行都在尋求融入，到下午四點半左右仍然有很多機構頭寸需求沒有得到滿足。

　　歸納起來，周一資金面緊勢讓人感到可怕的有三點：其一，一些大行也加入到借錢的隊伍當中，大行可是“金主”，站上資金鏈的上游，其“角色”轉變致市場壓力倍增；其二，資金面緊勢在午后未見緩解，市場沒能得到“四點以后自然平”，這種預期差導致尾盤形勢惡化，情緒趨于恐慌；其三，3月上半月資金面從之前偏松到異常緊張，變化太快，且時點上也有所“超前”。

　　在此背景下，周二注定又是緊張的一天。周二，央行公開市場操作維持凈投放，但規模只有300億元，較上一日還少100億元。對于“嗷嗷待哺”的一眾機構來說，這點錢還是太少。同時，央行的“強硬”態度也觸痛市場神經，對資金面的預期難免進一步謹慎。

　　據交易員稱，周二上午資金面依然緊張，只有少數非銀機構高價融出隔夜、7天資金，大部分機構需求無法得到滿足，直到下午3點以后，情況才稍稍緩解，隔夜資金融出逐漸增多。

　　昨日市場資金面緊勢及情緒改善還是有限。一是資金利率繼續全面大幅走高，銀行間質押式回購利率隔夜到6個月品種全部上漲30BP或更多，其中，R007飆升113BP至5.01%，為2015年以來首度站上5%關口，盤中更有高達10%的融出報價出現。

　　二是跨季的14天和21天資金需求持續旺盛，但是基本沒有機構融出，供求形勢依然嚴峻。三是反映資金面預期的IRS大幅沖高，1年期IRS盤中創逾兩年新高。

　　據稱，昨日午后資金面稍緩，與一則央行“放水”的傳聞有關。彭博援引未具名的知情人士的消息稱，人民銀行于周二向市場注入數千億元流動性，但“中國央行不愿就此置評”。隨后有交易員稱，央行可能開展了TLF操作，規模及利率不詳。

　　超預期緊張如何產生

　　想到了資金面會緊，但沒想到會這般緊，這恐怕是很多市場人士的共同感受。這種預期差的產生可能有多方面的原因。分析人士認為，最近貨幣市場出現異常波動，既受到事件性因素的沖擊，也提前反映了季末因素的影響。

　　轉債發行可能是本輪流動性收緊的導火索。17日，300億元的光大轉債展開網上、網下申購。從以往情況看，轉債申購吸金能力強，即便是中小盤轉債發行，對短期流動性也會產生一定的擾動，而光大轉債是近年來公開發行的最大規模的傳統轉債。從時點上看，本輪資金面緊張恰是從光大轉債申購的前一兩日開始出現的。

　　光大轉債網下、網上申購資金從22日開始將陸續解凍，屆時對短期資金面的影響將消退。不過，近期資金面收緊不光受到轉債發行的影響，還跟跨月末的資金需求增多有關。

　　年初以來，季末流動性波動風險就備受關注。業內人士指出，自去年央行啟用MPA（宏觀審慎評估體系）以來，MPA考核造成的季末流動性波動已有所體現，而今年MPA考核壓力將更大。一是從今年開始，表外理財將被正式納入MPA的廣義信貸測算范圍，鑒于去年銀行理財規模普遍增長較快，且年初銀行放貸意愿強，到一季度末部分銀行可能面臨廣義信貸增速超標壓力。二是今年央行在MPA的參數設定可能更嚴，并將加大對不達標機構的懲罰力度。有鑒于此，市場不光擔心一季度末流動性會再次趨緊，而且怕這一次會比之前各季末都有過之而無不及。

　　交易員表示，隨著季末臨近，為防萬一，機構對長期限資金融入的需求不斷增加，但是融資的很少，都在努力囤錢，這種普遍做法也會加劇市場資金供求緊張，導致流動性緊張的自我實現、提前實現。最近大行也在努力借長期限資金，則在很大程度上加劇了貨幣市場波動，一方面可能與應對MPA考核壓力有關，另一方面，季末將有大量同業存單到期，部分銀行資金接續的壓力很大，或許也是造成銀行缺錢的原因之一。

　　還會緊但不會失控

　　諸多跡象表明，因MPA、LCR（流動性覆蓋率）考核造成的季末流動性波動已開始顯現威力。到本周后半周，雖有轉債申購資金解凍，但資金面恐怕難以顯著改善，季末前仍會以偏緊為主，從更長時間來看，在央行強調調節好貨幣“閘門”，流動性緊平衡會是常態。

　　業內人士指出，MPA考核對季末流動性的沖擊不容小覷，同時，近期同業存單量價齊升，則表明銀行體系去杠桿任重道遠，金融機構杠桿操作、期限錯配、資金傳遞鏈條拉長可能進一步放大流動性沖擊；對季末流動性波動仍需保持高度警惕，季末前資金面可能會持續保持緊張狀態。

　　這位業內人士進一步表示，因經濟企穩，央行流動性投放意愿下降，而出于防風險等考慮，央行甚至有意維持必要的流動性壓力。之前資金面緊張倒逼央行“放水”的情況屢次出現，這種情況不可能一直持續，金融機構一味依賴央行救助，卻不主動加強風險管理，只會造成風險積聚，因此，從防風險及降低道德風險的角度觸發，央行可能會“給點顏色看看”，以促使金融機構加強風險管理、主動去杠桿。未來期望央行投放巨額流動性不現實，資金面已很難再現持續寬松。

　　業內人士也稱，近期也有一些因素在增加流動性，市場對季末考核也有所準備，加上央行維持合理必要的流動性態度不變，預計季末流動性風險不會失控，持續異常緊張的情況應該不會出現。

　　有了去年的前車之鑒，機構更注意防范季末MPA考核對流動性的沖擊。根據以往經驗，謹慎心態之下，機構會加強流動性管理，提前囤積資金，這種做法雖可能導致資金面壓力提前出現，但有助于降低風險釋放時的沖擊。

　　近期也有一些因素在增加流動性。歷史上，3月份財政存款通常會減少，相應會形成一定量的流動性投放。另外，年初以來人民幣貶值預期減弱，外匯占款下降對流動性的沖擊有所減輕。

　　面對季末流動性嚴峻形勢，預計央行還是會給予必要支持。央行通過公開市場操作、MLF、TLF等操作進行投放的空間還很大，SLF也將適時發揮利率走廊上限的作用，保證流動性不出現大問題。當然，央行供給流動性是有代價的，特別SLF操作利率持續上調后，機構獲取應急流動性支持的成本更高，因此，即便央行投放力度加大，資金利率下行空間可能也不會很大。