映象財經

　　開年數據表現較好，整體Price-in但有些領域超預期。盡管從年初至3月中旬都處于月度經濟數據的真空期，但從同期高頻數據看，1-2月經濟顯然在高位，除了PMI之外，發電耗煤、高爐開工率、粗鋼產量、挖掘機銷量、挖掘機利用小時數都可以證實這一點。所以3月14日出來的經濟數據整體是price-in的；但還是有一些領域略超預期。我們可以分別來看一下：

　　第一，工業增加值增速是去年9月份以來最快。無論是看同比1-2月的6.0%，還是環比季調1月的0.56%和2月的0.60%，工業增加值都有所加速。

　　制造業增加值在拉動增加值的回升。其中采礦業工業增加值-3.6%，低于前值；公用事業工業增加值增速8.4%，延續去年四季度以來的新高；制造業工業增加值則是去年8月份以來最高。

　　從主要產品產量來看，同比規律下的負向拉動是乙烯、汽車、發電；正向拉動主要是有色、鋼材；原油和水泥變化不大。發電量的實際表現要弱于高頻口徑下的1-2月耗煤量增速，這導致純基于耗煤量數據的觀察可能對1-2月的經濟理解更為樂觀，主要原因一則是我們看到的發電耗煤是六大發電集團數據，小火電的退出會導致數據占比進一步朝六大發電集團集中；二則是水電負增長在擴大，可能和枯水期的程度有關。

　　第二，扣除掉汽車后消費增速為10.6%，比去年四個季度都要快。1-2月社會消費品零售總額增速為9.5%，弱于去年四季度的10.6%和全年累計增速的10.4%，但這一數據主要受汽車拖累，汽車則受基數拖累。1-2月汽車零售增速只有-1%增長。

　　扣除汽車零售額后的消費增速為10.6%，而同樣口徑下去年四個季度的增速分別為8.7%、10.3%、10.0%、10.0%，即一般消費還在進一步加快。限額以上零售數據扣除汽車后正向變化會更為明顯。

　　通脹敏感品類商品化妝品和金銀珠寶有較高增速，這一點可能和消費升級趨勢有關，但更多反映的是再通脹預期。

　　第三，固定資產投資去年Q3以來最高，其中包含價格因素影響，但值得注意的是房地產、基建投資有明顯加速。固定資產投資1-2月累計增速為8.9%，是去年7月份以來最高；1月和2月環比分別為0.74%和0.77%，是去年二季度以來最高。民間投資回升幅度也比較大，1-2月民間投資增速為6.7%，而去年全年投資增速為3.2%。

　　數據包含價格因素的影響。去年12月PPI累計同比為-1.4%，今年2月PPI累計同比為7.3%。由于會計確認分布可能不同，PPI無法替代投資要素投入價格做直接扣減，但價格變化無疑對數據回升有一定解釋力。

　　制造業投資增速為4.3%，繼去年9月份以來進一步小幅回升，但考慮價格因素后應并不明顯。

　　采礦業投資增速基于基數因素回升至小幅正增長；而農林牧漁領域投資則有所放緩，從去年全年的20%左右回落至15%。

　　房地產投資是明顯超預期的領域之一。1-2月房地產投資增速為8.9%，顯著快于去年全年的7%。

　　基建投資是另一個明顯超預期的領域。1-2月基建投資增速為21.3%，大幅高于去年年值的15.7%和去年四季度均值的16.8%。

　　第四，房地產購地、新開工、銷售數據顯著超預期。對于房地產行業的數據，之前市場預期比較分化。一方面，高頻數據顯示的三四線銷售的高位讓市場意識到對地產基本面的偏悲觀判斷需要適度修正；另一方面，部分城市調控在繼續加碼，按揭貸款領域政策亦趨于謹慎，邏輯上會對房地產銷售和投資帶來抑制。而從1-2月看，房地產領域的數據基本上全部位于合理推測的上線。

　　房地產購地面積增速為6.2%，去年全年累計增速為-3.4%，12月單月增速為2.1%。

　　新開工面積增速為10.4%，去年全年累計增速為8.1%，12月單月增速為12.5%。

　　銷售面積增速為25.1%，去年全年累計增速為22.5%，12月單月增速為11.8%。

　　待售面積同比增速降至-12.7%，是2012年2月之后進入下降期以來的最低點，歷史上另外兩個低點是2007年12月的-15.3%和2004年10月的-13.2%。

　　不算太好的數據也有，可暫且存疑并進一步觀察。數據中還是有一部分有著不同的指向，除了汽車銷售之外，還有其他的一些點，我們視為趨勢存疑并將在未來進一步觀測。

　　制造業投資回升幅度偏弱，考慮價格影響后幾乎不明顯。制造業投資增速為4.3%，去年年底累計增速為4.2%。但考慮到價格因素的變化后，這一累計變動幅度太小；且去年11-12月單月增速在8.4-9.5%。

　　本年新開工計劃總投資增速偏低。這一數據在1-2月份為-8.3%，2016年累計值為20.9%，去年1-2月份為41.1%。可能合理的解釋是去年1-2月異常高漲的投資計劃帶來高基數。

　　固定資產投資項目資金來源增速偏低。這一數據在1-2月為-8%，去年全年累計值為5.8%，去年1-2月份為0.9%。

　　房地產資金來源和自籌資金部分增速偏低。房地產資金來源增速為7%，其中自籌資金增速為-17.2%。

　　高位的經濟數據背后有四種驅動力量。經濟數據何以呈現出較高的景氣度？這背后有幾個因素在推動：

　　驅動因素一：自去年三季度開始的補庫存周期。庫存周期是一個基本的經濟規律，這種規律性的力量遠穩定于我們的邏輯直覺。庫存驅動來源于上游價格和下游需求的配合。本輪庫存周期自去年7月開始，至今已有8個月時間。從經驗來看，主動補庫存一般會伴隨著經濟名義增速的抬升。

　　驅動因素之二：“寬財政、穩貨幣”政策導向下持續高位的基建。2016年年中和年底的政治局會議基本上確立了寬財政、穩貨幣的政策導向，在“財政政策要更加積極有效”的精神指引下，基建和PPP項目投資均在相對高位。2016年三季度開始的房地產調控出臺后，居民系統性加杠桿的過程終止；基建作為經濟穩定器的功能就更為重要。

　　驅動因素之三：設備投資低位狀態下初步啟動的朱格拉周期。在政策重點從居民加杠桿轉移至基建和PPP之后，朱格拉周期的特征就逐漸顯現。朱格拉周期是以設備更替和資本開支為驅動，7-10年為基本時間跨度的經濟中周期。全球主要經濟體的經濟增長在時間序列上多數能夠呈現出朱格拉周期的規律性。從中國5000家工業企業設備投資來看，特征亦十分明顯，1999-2008年為一輪周期，2009-2016年為一輪周期，2016年為設備投資和資本開支的底部區域。2016年下半年以來，機械設備領域不少數據均呈現出回暖態勢，2017年朱格拉周期可能處于新一周期初期狀態。這一邏輯對上下游產業鏈亦形成一定拉動。

　　驅動因素之四：在“貿易和航運復蘇元年”逐步修復的貿易產業鏈。2016年四季度我們提出“2017年是貿易和航運修復元年”，此后數據逐步靠近這一結論。隨著歐美經濟指標連創階段性高點，BDI、BCI等航運運價指標亦連續突破。中國PMI中新出口訂單走高，外貿出口先導指數持續回升。從投入產出表角度看，外貿產業鏈對中國經濟增長的影響十分廣泛，外貿產業鏈的修復亦導致產業鏈上下游行業的景氣度出現回升。

　　當前宏觀面存在三條清晰的線索。如果我們從“宏觀”過渡到“宏觀面”，則目前存在三條非常清晰的線索：

　　線索一：經濟景氣度依然在相對高位。從目前的經濟數據來看，如前所述，經濟景氣度呈現出較好的狀態。

　　由于經濟的驅動因素是多線條的，即使我們考慮到后續主動補庫存進入末端之后經濟內生動力的放緩，經濟可能也是由高景氣進入溫和放緩，二次探底的概率比較低。邏輯上說，經濟景氣度的高位將對權益資產定價提供基本面上的支撐。

　　線索二：上游價格已經初步有拐點呈現。CRB工業原材料指數已經在12月份見頂，按照經驗規律，中國PPI應該差不多在2-3月見頂。

　　企業盈利基本上同步于PPI。上游價格放緩會帶來市場對于企業盈利改善加速度的擔憂。當然，這里說的企業盈利是基于一個總量概念，下游企業盈利會受CPI影響更大一些。

　　線索三：利率并未有回落，反而一直在高位。自去年三季度末，我們就一直在警惕利率風險，邏輯上的依據有兩條：一是經濟名義增速決定利率短周期空間；二是中美利差決定利率中周期區間。

　　從目前數據來看，2017年一季度大概率是名義增速的頂部，這意味著一季度的利率對基本面的反映應已基本到位。

　　但實際上，10年期國債收益率在2016年11月以來的月均值分別為2.8，3.1，3.2，3.3，幾乎是在逐月走高。這意味著利差角度的壓力是目前一個硬約束。作為全球無風險收益率的錨，美債利率在震蕩走高帶來比較明顯的影響。

　　從上述三個宏觀現實來看，經濟支撐盈利，價格決定盈利加速度，利率約束估值，權益市場定價在三個因素的綜合影響下會相對比較糾結。最先加速變化的那一個將決定未來的定價方向。

　　主要風險：經濟下行壓力超預期。