映象財(cái)經(jīng)

　　當(dāng)前，各國“降杠桿”，債務(wù)要得到清償，也即“去債務(wù)化、去杠桿化、去福利化”。許多國家必然經(jīng)歷財(cái)政緊縮過程，將公共債務(wù)降低到可持續(xù)水平，公司和家庭部門必須提高儲(chǔ)蓄，修補(bǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，這個(gè)過程仍將持續(xù)數(shù)年，并對(duì)經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力形成負(fù)面影響，抑制總需求增加，低于潛在增長率的GDP增長可能維持相當(dāng)長一段時(shí)間。

　　全球經(jīng)濟(jì)仍難完全走出危機(jī)陰影，已由國際金融危機(jī)前的快速發(fā)展期進(jìn)入深度結(jié)構(gòu)調(diào)整期，并可能正在陷入經(jīng)濟(jì)增長低于潛在增長率的“停滯型增長”。

　　全球經(jīng)濟(jì)增速將長期處于“低速增長”。2008年的國際金融危機(jī)已經(jīng)過去6年多時(shí)間，但全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐低于預(yù)期，產(chǎn)出缺口依然保持高位，一些國家仍然在消化包括高負(fù)債、高失業(yè)率在內(nèi)的金融危機(jī)的后續(xù)影響。同時(shí)，由于勞動(dòng)力人口老齡化、勞動(dòng)生產(chǎn)率增長緩慢導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)潛在增速下降，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體仍需將“保增長”作為首要任務(wù)。全球貿(mào)易增長則更為緩慢。近期，國際貨幣基金組織（IMF）將2015－2016年的全球增長率預(yù)期分別下調(diào)為3.5%和3.7%，全球?qū)⑦M(jìn)入低于趨勢增長的“新常態(tài)”。

　　未來全球廉價(jià)資本融資時(shí)代將趨于結(jié)束。目前全球利率仍處于低位，美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)依然疲軟，高負(fù)債居民信貸需求低迷，央行普遍執(zhí)行刺激性貨幣政策。在過去30年，世界實(shí)際利率水平由1986年峰值5%下降到金融危機(jī)前的2%，2012年進(jìn)一步下降到接近0的水平。然而，廉價(jià)資本的時(shí)代可能即將結(jié)束。以往經(jīng)濟(jì)全球化中的過度消費(fèi)、過度借貸、過度福利、過度出口的失衡關(guān)系正在被打破：一方面，外部需求疲軟，貿(mào)易匯率風(fēng)險(xiǎn)、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭也降低了新興經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易盈余水平，全球貿(mào)易收支開始趨于平衡；另一方面，投資回報(bào)率、儲(chǔ)蓄-投資組合、風(fēng)險(xiǎn)偏好水平等趨勢性改變，也將影響全球資金流向，特別是隨著美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)入加息進(jìn)程，這種局面將推動(dòng)全球長期實(shí)際利率上升。

　　主要國家主權(quán)債務(wù)壓力較大，“去杠桿化、去債務(wù)化”還要持續(xù)數(shù)年。全球債務(wù)水平處于持續(xù)上升之中。國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，2007年中旬、金融危機(jī)前全球債務(wù)總規(guī)模僅為70萬億美元；但截至2013年底，這一規(guī)模已攀升至100萬億美元，漲幅逾42%，全球債務(wù)負(fù)擔(dān)占國民收入比例升至212%。除發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之外，新興市場在金融危機(jī)后通過各種刺激政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)，信貸大幅投放帶動(dòng)了投資增速，相伴隨的是私人部門債務(wù)大幅增加。

　　當(dāng)前，各國“降杠桿”，債務(wù)要得到清償，也即“去債務(wù)化、去杠桿化、去福利化”。許多國家必然經(jīng)歷財(cái)政緊縮過程，將公共債務(wù)降低到可持續(xù)水平，公司和家庭部門必須提高儲(chǔ)蓄，修補(bǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，這個(gè)過程仍將持續(xù)數(shù)年，并對(duì)經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力形成負(fù)面影響，抑制總需求增加，低于潛在增長率的GDP增長可能維持相當(dāng)長一段時(shí)間。

　　美國從寬松周期轉(zhuǎn)向緊縮周期，恐引發(fā)全球金融格局大分化和主權(quán)貨幣洗牌。美元主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)金融周期，美元周期的轉(zhuǎn)變是認(rèn)識(shí)全球經(jīng)濟(jì)金融體系的前提。美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策（QE），這是美聯(lián)儲(chǔ)從過去10年的量化寬松周期開始轉(zhuǎn)向緊縮周期的開始。在這過程中，美元、美債再次成為全球資本的“避風(fēng)港”和“安全資產(chǎn)”，特別是如果參考美國貨幣政策周期與美元周期的關(guān)系，美元強(qiáng)勢周期可能會(huì)持續(xù)4－5年左右，美元在相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)還是全球追逐的安全資產(chǎn)，增強(qiáng)全球、特別是新興市場溢出風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)外債高達(dá)2.6萬億美元，其中3/4以美元計(jì)價(jià)。目前，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束量寬和美元升值已使新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)償還美元債務(wù)的成本開始走高，資金鏈斷裂甚至破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升，并可能傳導(dǎo)至本國經(jīng)濟(jì)金融體系。此外，美元升值也將導(dǎo)致其他非美系貨幣、新興經(jīng)濟(jì)體貨幣出現(xiàn)一輪貶值潮，未來幾年全球主權(quán)貨幣將面臨新一輪洗牌過程。

　　大宗商品繁榮周期結(jié)束，全球面臨通貨緊縮壓力。根據(jù)IMF評(píng)估數(shù)據(jù)，在1990－2013年之間，全球通脹率平均為11%，2014年該數(shù)值預(yù)計(jì)為3.9%，其中低通脹率的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，1990－2013年之間年均通脹率為2.3%，2014年僅為1.7%。世界銀行發(fā)布的《大宗商品市場展望》認(rèn)為，自2011年初起，能源、金屬礦產(chǎn)和農(nóng)業(yè)原材料三項(xiàng)大宗商品價(jià)格經(jīng)歷了幾乎相同的下滑，降幅均超過35%。貴金屬價(jià)格2014年下跌12%，國際原油價(jià)格自去年7月以來下跌幅度已經(jīng)超過了50%。這背后除了全球經(jīng)濟(jì)增長放緩導(dǎo)致的需求不足之外，“新供給沖擊”也起到了重要作用，能源效率的提高、頁巖氣革命、新能源等替代能源的開發(fā)以及環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)的提升正在改變?nèi)蛸Y源能源的供給結(jié)構(gòu)。

　　強(qiáng)勢美元回歸引發(fā)全球“輸入型通縮”壓力。當(dāng)前，全球大宗商品價(jià)格都以美元計(jì)價(jià)，美元升值周期與大宗商品價(jià)格明顯形成負(fù)相關(guān)關(guān)系。美元強(qiáng)勢周期啟動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正常的過程中，美元升值效應(yīng)將通過“進(jìn)口-購進(jìn)價(jià)格-PPI-CPI”的渠道影響價(jià)格總水平，從而可能會(huì)加劇未來一段時(shí)間的通縮壓力。事實(shí)上，在1980-1985年和1995-2001年的兩輪美元升值周期中，也出現(xiàn)過類似情形，即同樣是經(jīng)濟(jì)從萎縮逐漸恢復(fù)，進(jìn)入重新增長區(qū)間，利率周期步入加息周期，同時(shí)美元、美債收益率雙雙回升。

　　此外，人口結(jié)構(gòu)的變化對(duì)世界經(jīng)濟(jì)走向影響不可小覷。全球主要經(jīng)濟(jì)體處于勞動(dòng)人口周期變化拐點(diǎn)。從長期因素看，2008－2014年疊加了美國和中國兩個(gè)全球最大經(jīng)濟(jì)體人口周期拐點(diǎn)。以15－64歲勞動(dòng)年齡人口比重衡量，美國和中國在2006－2009年經(jīng)歷了勞動(dòng)年齡人口周期峰值，歐元區(qū)和日本人口周期已于1988－1992年見頂，人口結(jié)構(gòu)變化，老齡化趨勢導(dǎo)致儲(chǔ)蓄消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化，消費(fèi)增長趨于停滯，這是導(dǎo)致供給失衡，并進(jìn)一步引發(fā)價(jià)格總水平下滑的重要因素。