三角度探討滬港通的影響

　　半年來誰最受益？

　　自4月10日滬港通消息發布至今，上證指數在將近半年時間內上漲了12.09%，雖然在此期間滬市先抑后揚，即股指在5月21日探出低點1991點，但經過一段時間蓄勢震蕩后，于7月22日啟動了本輪近20%的上漲行情。

　　從上漲的原因分析，其對經濟復蘇預期的依賴并不強，漲升的主要推動力是投資者對滬港通開通后資金的大量流入和正在進行的一系列改革紅利，如國企改革紅利釋放的預期。其中，滬港通進程消息的不斷釋放很關鍵。半年間，機構不斷深入探討滬港通對A股市場方方面面的影響，僅發表涉及滬港通的專題報告就將近160余篇。

　　在市場表現上，區間內各大指數全線上漲，其中滬港通涉及的滬市標的上證380指數階段上漲22.9%，僅次于中小板綜指26.6%漲幅排在了各大指數表現的第2位，遠強于大盤藍籌扎堆的上證180，至于此前機構曾普遍認為將因AH折價而大幅收窄的恒生AH溢價指數，階段漲幅卻僅僅只有3.72%。同股不同價的AH股并沒有因為滬港通消息成為本輪反彈的市場重點，反而是以中等市值為主的上證380標的股更受資金的青睞。

　　在行業指數表現上，國防軍工、農林牧漁、有色金屬占據了漲幅榜前3位，而低估值銀行卻排在了行業階段表現的倒數第2位。雖然大盤銀行股具有前所未有的歷史超低估值優勢，且有滬港通的利好預期推動，但這類超大市值股票卻因市場資金的相對有限，且新股開閘后大力吸金的影響而未展現出應有的表現。

　　低估值藍籌股是機構在此前一直普遍看好的，特別是AH存在折價的銀行保險等大盤藍籌股，但從實際表現上看，自4月中旬藍籌股異動后就出現了明顯分化，特別是銀行股啟動“7.22”行情后，各類題材股大放異彩，市場整體格局呈現出“藍籌搭臺、題材唱戲”氛圍。據統計，568只A股中的滬港通標的股中僅僅只有39只個股在4月11日至10月9日期間出現下跌，而有189只股票階段漲幅已經超過了30%，占比達33%，其中漲幅前10名中隸屬軍工概念的股票占了5只，這種結果與國防軍工排在行業階段漲幅第一位是一致的，這也從另一個角度說明了目前結構性行情的特征：滬港通從某個角度來說只是個大的事件背景，題材性質在階段表現中才是最為關鍵。

　　滬港通開啟后，行情會不會見光死？

　　在滬港通消息出爐后，市場關于滬港通對于A股市場的正面影響和機會已經談得比較多，如外資流入、估值吸引、特色或者稀缺股票品種等等，但投資者近期最關心的一個話題則是：已經漲了400點的股市會不會屆時因滬港通開通消息落地而出現見光死？

　　其實，這個問題與近期市場對于大牛市的爭論有很大關聯，由此也形成了以國泰君安為代表的看多派和以申銀萬國[微博]為代表的謹慎派兩大陣營。國泰君安近期策略報告分析稱，“A股市場的繁榮與市場情緒之間正在形成正向循環。全社會無風險利率的下降和降息預期是增量資金入市的真實驅動力。四中全會即將召開，改革相關主題機會在放大。”國泰君安在總結中表示，在四月初其看多A股大反彈的主要邏輯可以歸納為一句話，“就是增量資金入市。滬港通在這個過程中扮演了催化劑作用，實際上大量居民端的增量資金也同時進入市場。所以，A股有望邁向新的高度。”

　　可以說，將于10月20日至23日召開的十八屆四中全會和可能于10月27日開啟的滬港通，確實是影響10月乃至四季度行情最重要的因素，這兩個重要事件都將在10月底前進行，不過考慮到A股行情歷來有對利好提前反映的傳統，利好真的兌現時往往是行情的結束，2008年召開的奧運會就是一個最為典型的案例。目前來看，上證綜指第一次突破了長達5年的下降趨勢線，從熊市逐步向新慢牛行情過渡，股指反彈以來的20%漲幅就是對利好的提前預期，雖然這個幅度相比3478點以來6次較大的反彈的16%至37%的漲幅來說并不過分，但值得注意的是，本輪行情并沒有得到經濟數據和上市公司業績的支持，在經濟尚未回暖的背景下，此次市場預期滬港通增量資金入市而看好的藍籌股，特別是滬市大盤藍籌股(周期股占比的成分較大)目前還很難得到基本面的有力支持。

　　此外，整體看今年以來滬指漲幅雖然有限，但實際上兩市卻一直在上演著結構性的牛市行情，自2012年12月以來，創業板、中小板、深綜指為代表中小盤股票已經演繹了一輪不斷向上的牛市，大量個股累計漲幅巨大。從估值角度看，目前創業板和中小板PE已分別高達57倍和33倍，這預示著中小盤股票急需一個契機進行休整，而今年以來盈利不錯的機構也需要兌現一些利潤進行年底做賬，所以不排除A股會借滬股通開通消息而形成階段性頭部的可能。

　　不過，申銀萬國的策略報告在近期也強調認為，強大動量之后的頂部區域一定是很復雜的，行情不會這么快直接結束，不能簡單用過去的邏輯去分析。利好政策仍然在刺激股市的風險偏好，短期可能會經歷一輪上沖。但綜合來看，市場與基本面的偏離度越來越大，風險不斷累積，不可不察。這包括：1)經濟失速下滑風險仍未解除；2)雖然央行[微博]引導利率下行，但信用風險溢價可能出現階段性上行；3)外資對中國經濟的預期發生了負面的變化，外資可能階段性部分撤出。因此申銀萬國建議：交易型選手仍可享受主題的余溫，但戰略型配置機構，在市場狂熱的時候一定要兌現部分收益，對殼資源股票堅定“秋收”。

　　　滬股通的雙向影響是否會顯現？

　　在近期機構關于滬港通的策略中，分析師比較多地著眼于外資流入對于A股的正面影響。但值得注意的是，滬港通本身開啟了一個連接香港資本市場與內地資本市場的通道，而這個通道是雙向流動的，其影響也是雙向的。

　　以市場指數的變化為例，雖然港股的恒生指數、國企指數走勢與A股走勢有聯動，但更多時間則與美股的道瓊斯等指數相關性更強。如9月以來，滬市上證指數仍處在震蕩上行中，月度漲幅達到6.62%，而美國股市卻在新的歷史高位有形成頭部的跡象，香港市場近期也出現比較明顯的下挫，美國道瓊斯指數、恒生指數和香港國企指數9月份分別下跌了0.32%、7.31%和5.96%。隨著滬港通在未來的開啟，資金的雙向流動增強，A股和外圍市場的聯動性將會越發密切，這在本周的3個交易日中也開始有所體現：外圍市場大幅震蕩，滬市盤中的震蕩同步在加劇，本周四美股大跌，港股周五大幅跳空裂口向下，A股也隨之低開走弱。

　　從資金流動性角度看，持續上漲的A股行情催生境內個人投資者投資熱情高漲。據最新數據顯示，截至9月26日，證券市場交易結算資金余額達到11417億元，這是該項數據自2012年4月定期公布以來首次突破萬億。但與此形成對照的是，外資開始出現流出跡象。

　　廣證恒生證券一直在做海外資金入市監控。其節前報告分析，香港金管局向市場注入資金的行為可視作外資大規模入港的重要指標。當前A股市場依然是存量資金博弈格局，入港資金是A股市場增量資金的源頭之一，海外資金入港速度放緩或出港都有可能導致A股增量資金失速從而加大市場調整概率。9月29日，香港金管局無注資，最新美元兌港幣匯率為7.7643，顯示外資正在大幅離港。所以廣證恒生提示，本輪行情源于滬港通預期，QFII、RQFII雙劍合璧撬動指數大幅上揚。9月新增RQFII額度47億元，僅為8月額度的22%，外資入市熱情正在消退。QFII獨臂難支，謹防市場調整。

　　另外，從投資理念和市場風格角度看，長期以來，港股投資者偏好有價值、高股息率的公司，而A股投資者則傾向于小盤成長股。不過對于小盤成長股，投資者在享受成長帶來的股價收益的同時也不能忽視成長股的風險。

　　滬港通更加深遠的意義正如申銀萬國所總結的那樣：市場估值體系從“中國特色”到“全球接軌即“全球企業比較模式”。所以美股、港股對A股的映射并不只是A股相關題材股上漲的催化劑，反之也同時是風險的映射。近期美國科技股和中國概念股普遍出現下跌，市場也開始在討論科技股和成長股泡沫破滅的問題了。

　　10月6日，大洋彼岸的藍寶石屏供應商GTAT突然申請破產保護，股價從11美元跌到了0.8美元，一天跌掉了92.76%，市值蒸發了14億美元，只剩1.1億美元。而自去年以來，該公司股價漲幅超過220%，然而僅僅蘋果上個月發布的新一代的iPhone 6沒有如外界預期的那樣采用藍寶石屏幕后，GTAT股價自此就走下神壇。A股藍寶石概念股也受到此消息影響，近期出現了比較明顯下跌。

　　對于A股市場，國海證券(9.98, -0.08, -0.80%)四季度策略報告中堅定提出：當前處于結構性行情牛尾，小盤成長轉型的炒作已經達到史無前例的瘋狂狀態。主板只是反彈而且已到位，市場中期面臨嚴峻調整壓力。

　　本刊特約作者陳紹霞在其最新文章“A股市場重回莊股時代”中也分析指出，今年前9個月，A股市場延續了2013年以來大盤股與小盤股兩極分化的走勢：市值千億以上股票今年以來平均漲幅僅為2.24%，市值20億元以下股票今年以來平均漲幅高達69.49%，市值規模大小幾乎成為影響股價漲跌幅的決定性因素。而深入分析顯示，小市值股票的盈利能力、成長性遠遜于大盤股。市值20億元以下的460家上市公司的凈利潤由2010年的220億元下降至27億元，年均復合增長率為-50.3%，市值20億～50億元之間的1080家上市公司的凈利潤則由2010年的705億元下降至2013年的571億元，年均復合增長率為-6.8%。而28家市值千億以上的上市公司凈利潤由2010年的9204億元增長至2013年的13326億元，年均復合增長率13.1%，39家市值在500億～1000億之間的上市公司凈利潤由2010年的2413億元增長至2013年的3900億元，年均復合增長率為17.4%。

　　統計數據還顯示，中小盤股并沒有表現出市場預期的高成長性。所以，陳紹霞認為小盤股的大幅上漲并不是基于其盈利能力和成長性，而是基于各種概念、題材的炒作。小盤股的暴漲和高估值，很可能是機構坐莊、操縱股價的結果。A股市場已重回莊股時代，要慎防未來機構莊家出貨后的風險。