增長的極限：中國非金融企業(yè)債務率已至125%
如果只選擇一個指標來衡量和表征中國經(jīng)濟金融體系，筆者會選擇非金融企業(yè)債務率。債務是連接實體經(jīng)濟和金融體系的通道，這一指標既有經(jīng)濟意義又有金融意義。
從日本泡沫、東亞金融危機和此次美國經(jīng)濟危機等眾多危機中，可以總結(jié)出某種共性，即總經(jīng)濟體杠桿率水平攀升到不可持續(xù)的高度，并最終通過危機回歸。
近日，有兩份研究試圖回答這一問題，中國的這一指標目前是多少，中國的這一指標水平是否可持續(xù)？
野村證券中國區(qū)首席經(jīng)濟學家張智威近日一份《中國：爆發(fā)金融危機的風險正在升級》的報告獲得頗多關(guān)注。報告描述了全球之前發(fā)生過金融危機的經(jīng)濟體的三個共通性：1.高杠桿率；2.資產(chǎn)價格的飛速增長；3.經(jīng)濟增長潛力的弱化。報告指出了一個我們應該明確的常識：杠桿率的升高在學界一直被認為是簡單而又經(jīng)得住考驗的金融危機的領(lǐng)先指標。
該報告對中國經(jīng)濟體杠桿率水平的評估，先是簡單化地運用了“國內(nèi)信貸/GDP”（DCG）來計算杠桿率，從2008年的121%增長到2012年的155%。之后以社會融資總量（TSF），衡量了涵蓋部分影子體系的“社會融資總量/GDP”。該報告經(jīng)數(shù)據(jù)調(diào)整之后的“修正社會融資總量/GDP”，從2008年的145%上升至2012年的207%，這一數(shù)據(jù)高于官方公布的“社會融資總量/GDP”從129%上升至187%。
這樣，張智威給出了一個最高數(shù)據(jù)207%。此外他在報告里還提出了一個“5-30規(guī)則”，即歐美日大型經(jīng)濟體的金融危機發(fā)生的前5年內(nèi)，以GDP為基準的杠桿率通常會上升30%，“5-30規(guī)則”可以作為一個很好的預判金融危機的指標，中國在1994~1998年也曾達到這一水平。而2008~2013年中國又進入“5-30規(guī)則”。這也是張智威報告“中國爆發(fā)金融危機的風險正在升級”的主要論據(jù)之一。
不過無論是采用國內(nèi)貸款還是采用社會融資總量，在衡量債務規(guī)模上都略顯粗糙，既有重復計算，也有遺漏計算。
真正完成這一測量工作的是中國社科院金融所專家劉煜輝(微博。以2012年底計算，在統(tǒng)納“金融系統(tǒng)對非金融部門形成的債務”、“非金融部門相互信用形成的債務”、“非金融部門從國外部門借入的外債”之后，他得出的數(shù)據(jù)是，中國經(jīng)濟中非金融部門（政府、企業(yè)和居民）整體債務規(guī)模的估算是114.8萬億元人民幣，相當于2012年GDP（51.9萬億元）的221%。這一水平高出張智威的數(shù)據(jù)。
以上測算包含企業(yè)、政府、居民多個部門，但中國居民杠桿率水平一直非常低，政府杠桿率水平在上升，但有國債規(guī)模仍較小、政府資產(chǎn)多等多種因素，因此只衡量“非金融企業(yè)債務率”的指標更有意義。這也是市場共識認為中國債務擴張最終難以為繼的觀察主線。
劉煜輝完成了這一工作，在減去居民部門債務18萬億元（占GDP的34.7%），和政府部門債務（30.8萬億~33.8萬億元左右，相當于GDP的59.34％~65.12％）之后，他得出了結(jié)論，即截至2012年底，非金融企業(yè)部門債務在65萬億元左右，相當于GDP的125％左右。
如此一來，207%或者221%（非金融部門），或者125%（非金融企業(yè)部門）的債務率，即是我們所要尋找的數(shù)字。
這一數(shù)據(jù)是極高且不可承受的，尤其是至為重要的非金融企業(yè)債務率高達125%，這高出目前OECD國家的最高水平，并且是成熟經(jīng)濟體企業(yè)債務與GDP比例一般水平50%~70%的2倍。正如劉煜輝所言，中國工業(yè)企業(yè)盈利能力（利潤/銷售收入）只有5％~6％，僅為全球平均利潤水平的一半，意味著中國企業(yè)的債務負擔是全球平均水平的3~4倍。
可以說，按照非金融企業(yè)債務率這一指標，中國正在達到自身“增長的極限”。在這樣一個數(shù)字面前，無怪乎張智威“中國爆發(fā)金融危機的風險正在升級”的觀點會那么沖擊人的內(nèi)心。
（徐以升 作者為本報編委、第一財經(jīng)研究院副院長）
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