二三季度之交或是增速拐點

　　1~2月份的經濟數據顯示，一季度經濟增速同比繼續向下可以確認。由于內需乏力、工業企業存在去庫存的風險，二季度經濟增速同比將繼續向下。但隨著資金價格的下降、信貸環境的寬松，內需會逐步改善。預計經濟增速將在二季度見底，三季度會小幅抬升。

　　二季度經濟繼續向下的原因主要有兩個：第一，內需乏力。投資方面，實體經濟信貸需求不旺，房地產投資增速下滑，制造業產能過剩、投資減速，只有基建投資好于去年。消費方面，高油價的抑制作用、廉政的壓力，政策透支以及商品房銷售的低迷導致消費增長低迷，高端和中低端消費品市場、東部和中西部消費品市場的差異性在拉大。第二，工業企業短期面臨去庫存化，中期面臨去產能化。目前庫存仍處于高位，在需求低迷的情況下，去庫存化仍將加速。中期角度看，次貸危機期間被放大的無效產能只能通過并購和退出予以消化，企業盈利增長前景黯淡。

　　關于第二季度宏觀經濟同比增速是否已為年內最低，思考的邏輯如下：在第二季度盡管難有超預期的宏觀政策，但以企業盈利增長下滑為典型的指標，顯示第二季度是年內政策缺乏新的刺激信息、原有政策預期逐步落實或落空的階段，宏觀政策底跡象明顯。考慮到第一季度環比增長最低，同比增長最高，第二、三、四季度環比增長略高于2%，那么第二季度大致為年內同比增長低點，第三季度同比增長略回升。結合以上邏輯和預測，我們傾向于認為，如果政策能適當微調，目前應是2012年的宏觀政策底，疑似經濟增長底。

　　筆者認為，三季度GDP同比有望見底回升，主要的動力來自于：1.7~9月份是重要的政策調控窗口，而我們傾向于認為二季度宏觀政策已是底部。2.資金價格的不斷下降、信貸環境的逐步寬松。人民銀行的5000家企業景氣調查顯示，銀行貸款掌握情況(表示獲得銀行貸款的松緊狀況)在2011年四季度見底，2012年一季度開始回升。從歷史數據來看，這一指標與貸款利率基本負相關，由此我們可以判定，一季度銀行加權平均利率相比于2011年四季度有望大幅下降。這一走勢與票據利率的大幅下降一致。

　　我們發現，“銀行貸款掌握情況”這一指標是企業經營與經濟增速的領先指標，一般領先經濟增速兩個季度。其內在的邏輯可能是：隨著資金價格的下降，企業的財務費用降低，企業更容易獲得貸款來擴大生產，從而會改善企業盈利。

　　房地產投資大幅回落負面影響有限

　　由于政府對投資強大的調控能力以及經濟增長對投資的高度依賴性，市場對于投資增速最為關注。筆者認為，盡管2012年房地產投資相比于2011年大幅下滑，但2012年固定資產投資增速仍可達18%~20%，相比于2011年，名義增速降幅較大，但實際增速降幅較小。

　　我們從兩個視角來預判2012年的固定資產投資增速。一是從投資的結構上入手，分別對制造業、基建、房地產等主要的投資構成進行分析與假定，2012年投資增速為19%是比較可靠的估計；二是從政府投資的計劃來看，如果年內基建投資能有15%左右的增速，那么2012年保持18%以上的增速問題不大。

　　固定資產投資構成中，主要由制造業、基建、房地產三個部分構成，這三部分投資大概占整個固定資產投資的85%。其中，制造業投資大概占三分之一、基建投資略超四分之一、房地產投資不到四分之一。2011年，制造業、基建、房地產投資增速分別為31.8%、4.42%、29.7%。2012年，就制造業投資來說，由于目前產能利用率較低，在經濟持續放緩的宏觀環境下，制造業投資相比2011年會大幅下降，我們預計為25%。基建投資是政府調控能力最強的部分，在穩中求進的政策基調下，為了對沖經濟的下滑，基建投資有望明顯好于去年，我們預計為15%。對于房地產投資，中性估計為15%。基于對制造業、基建、房地產投資增速的假定，預計2012年固定資產投資增速為19%。

　　盡管房地產投資相比去年大幅下降，但不必過于擔憂房地產投資對固定資產投資帶來的負面影響。從2005年以來，房地產投資增速與固定資產投資增速的相關性很小(參見圖1)，房地產投資增速大起大落、波動很大，但固定資產投資增速則相對平穩。

　　由于2011年政府投資較少，為2012年預留了很大的政策空間，主要表現在以下幾個方面：一是央企和預算內投資增速較慢，二是北京、上海等一線城市投資增速較慢，三是基礎設施投資增速有所滑坡。因此，即便2012年由于房地產投資增速放緩對全社會固定資產投資造成了意外影響，中央政府仍可通過適當鼓勵央企投資、放松京滬投資以及促進水利等基礎設施投資，來有效地使全社會固定資產投資運行在既定軌道之內。

　　政策調控缺乏新信息刺激

　　在一季度中，對宏觀政策可能放松的預期從積累到逐漸釋放；第二季度，宏觀政策放松預期可能逐步落實，也可能會部分落空。總體來看，政策調控缺乏刺激市場的新的信息因素。除了證券市場監管政策傳遞積極信號之外，二季度要形成超出市場預期的調控放松較為困難。

　　年初以來，市場對貨幣政策的放松報之以較高的期望，筆者認為，2012年貨幣政策不會大幅放松，但會有局部微調，而且以數量工具為主、價格工具為輔。

　　貨幣政策的數量工具主要體現在兩個方面，一是新增信貸的投放規模與節奏；二是降低存款準備金率。就新增信貸而言，我們認為即使以月均7000億元左右的規模，全年新增信貸規模為8.2萬億~8.5萬億元，大致符合市場預期。就存款準備金率而言，隨著外貿順差的進一步收窄，人民幣匯率升值預期的改變，新增外匯占款將會趨勢性下降，從而客觀上要求降低存款準備金率。可以預期，年內將會降低2~3次存款準備金率。

　　貨幣政策的價格工具，一是在公開市場操作中降低央票發行利率或正回購利率；二是降低存貸款基準利率。我們認為，公開市場操作中的利率微調是可能的，但降低基準利率的可能性較小。

　　就財政政策而言，盡管政府工作報告宣告的財政支出預算增長較快，但是考慮到2012年財政收入增長有限，赤字率不高，因此2012年實際財政支出的增速以及支出的邊際增量，可能小于2011年。財政政策更多地指向民生福利目標，而非資本性開支。

　　而房地產調控政策難以出現全面放松，筆者以為房地產調控政策放松必須滿足以下兩個條件之一：要么經濟出現硬著陸，比如單季度GDP增速低于7.5%；要么房價出現全面的顯著下降。攝影記者/任玉明

　　(作者系北京師范大學金融研究中心教授)