夕陽產業的龍頭

　　眾多國家的經濟發展經驗證明：隨著人均收入的增長，烈性酒消費必定沖高回落。在中國，烈性白酒消費者后繼乏人已是不爭的事實，未來市場增量非常有限。

　　投資者應當著眼于未來，今天日進斗金、明天江河日下的企業不應獲得高估值。因此亞馬遜市盈率100多倍不算高估，茅臺身處夕陽產業獲30幾倍估值則有些費解。

　　茅臺想要保持營收增長只有漲價和侵蝕他人份額兩條路。

　　1）“夕陽產業”的龍頭

　　2016年，貴州茅臺營收389億，同比增長19%。389億營收中，94%為茅臺酒，6%為“其它系列酒”。

　　2004-2016年，茅臺營收平均年復合增長率為26.1%。這12年大致可分為兩段：

　　第一段：2004-2011年，營收從30億增至184億，年均復合增長率29%。其中包含一個三年的“大波谷”（2008年、2009年、2010年），2011年，同比增長率暴增至58%；

　　第二段：2012-2016年，年均復合增長率16%。其中包含一個兩年的“小而深的波谷”（2014年、2015年）。2014年，零售價跌破1000元，逼近出廠價，營收同比增幅僅為2.1%；2015年小幅回升至3.4%；2016年同比增幅突增，達19%。

　　2014年、2015年高檔白酒的“慘象”的確與國家限制“三公消費”有關，當公款讓出的空間被私人消費逐步替代后，白酒消費止跌企穩。2016年以來，一線白酒紛紛漲價，“茅五劍”股價一飛沖天。在一些人看來，白酒新的黃金十年可以期待。

　　在歷次行業調整中，茅臺不僅在低潮中保持幾個百分點的增長，還能“春江水暖鴨先知”地引領復蘇，不愧為行業龍頭。

　　2）毛利潤率超高

　　2016年，貴州茅臺毛利潤355億，同比增長17.7%。

　　2004-2016年，茅臺毛利潤平均年復合增長率為24.8%，略低于營收增速。

　　自2008年以來，茅臺毛利潤率一直保持在90%以上。

　　茅臺酒的生產成本包括原材料、人工、制造費用、燃料及動力四個部分。2011-2016年，直接材料占比從68%降至58%，直接人工占比則由20%增至30%。

　　以53度飛天茅臺為例，天貓、京東標價均為1299元，出廠價約為850元/瓶。2016年毛利潤率為91.2%，則生產成本約為75元，其中原材料、人工費用分別為43.5元和22.5元。

　　1300元一瓶的茅臺，成本只有75元。毛利潤率超高是奢侈品的重要特征，不值得大驚小怪。

　　3）凈利潤增長吃力

　　2016年，貴州茅臺營收167億，同比增長7.8%。

　　2006-2016年，茅臺營收平均年復合增長率為26.9%。但最近3年，凈利潤同比增幅都是“個位數”：1.4%、1.0%、7.8%……

　　值得注意的是，2007年、2011年波峰時期，凈利潤增長遠高于營收增速。比如2011年營收同比增長58%，凈利潤同比增速則高達73.5%。顯然，茅臺抓住“機遇”，抬高了出廠價。

　　但2016年開始的復蘇，營收增長19%，毛利潤、凈利潤增幅分別只有8.6%、7.8%。出貨量增長，價格卻提不上去。

　　4）銷售費用&管理費用

　　2013年以來，茅臺銷售費用不增反降，2016年為17億，占營收的4.3%。

　　2016年營收較2013年增長79.4億，銷售費用卻少花了1.8億，形成鮮明對照的是管理費用增加了14億。

　　2016年的41.9億管理費用中，包括19億薪酬（約2.1萬員工）、5.73億商標許可使用費。

　　2萬噸銷量撐起5700億市值

　　1）產品結構巨變

　　2016年，貴州茅臺產量、銷量創紀錄地達到5.99萬噸和3.69萬噸，單價則進一步滑落到105萬元/噸。不是因為茅臺降價，而是產品結構發行了變化。

　　貴州茅臺將產品分為兩大類：茅臺酒、其他系列酒（茅臺王子酒、茅臺迎賓酒、賴茅酒等）。2016年，兩類產品銷量分別為2.3萬噸和1.4萬噸，同比增幅分別為15.76%和81.69%。#5700多億市值由2.3萬噸茅臺酒撐起#

　　茅臺酒銷量占比從2015年的71.9%降至62%。而兩者的單價相差一個數量級，茅臺酒為160萬元/噸、系列酒為15.2萬元/噸。因此，貴州茅臺產品單價在總體上呈現下滑。

　　大力推出價格不到茅臺酒十分之一的“茅臺系列酒”，本質上是“往自家的品牌注水”。好比法拉利公司推出“法拉夏利”，奔馳公司推出“梅塞德斯奔奔”，以便讓“工薪階層老百姓承受得了”。

　　2）產能擴張

　　茅臺先后上馬“十一五”和“十二五”兩個萬噸茅臺酒工程。2011年，茅臺酒及系列酒基酒產量接近4萬噸：2016年達6萬噸（其中茅臺酒基酒為3.93萬噸）；2016年產量為2005年產量的376%，年均復合增長率12.8%。

　　按茅臺酒工藝，當年生產的“基酒”至少存放5年后才能勾兌為成品酒。例如2016年勾兌、灌裝并銷售的3.69萬噸成品酒來自2011年生的3.95萬噸基酒。截至2016年末，貴州茅臺庫存量達25.25萬噸（較2015年末凈增1.89萬噸）、賬面值達206.2億。假如停止釀造，按2016年的銷量，現存基酒差不多可以賣到2025年。

　　2005-2016年，貴州茅臺存貨賬面值年均復合增長率達24.4%，幾乎是產能擴張速度的一倍。

　　值得注意的是，貴州茅臺存貨以生產成本入賬。假如毛利潤率為90%，206.2億存貨的出廠價將達2062億，相當于2016年營收的5.3倍。

　　3）“產能瓶頸”

　　每到春節前夕，茅臺都異常緊俏，廠方給出的原由永遠是“產能瓶頸”。具體來講就是包裝車間只能滿足市場需求的50%。

　　茅臺不是純凈水，產能瓶頸不可能發生在包裝環節。釀一瓶茅臺要花5年時間，灌裝一瓶用不了3秒鐘。

　　經過連續產能擴張，基酒產能已近6萬噸/年，庫存量更是高達25萬噸。怎么會被包裝“卡脖子”？再說茅臺手握660多億現金，灌裝生產線多少錢一條？怎么會年年被“卡脖子”？

　　可見“包裝產能缺口”、“工人加班加點”、“經銷商拿不到貨”等現象，歸根結底是控制產能造成的，目的無非是在需求不振的情況下維持價格。

　　“民族奢侈品”大旗扛還是不扛？

　　前些年，茅臺成為奢侈品的風聲曾傳得沸沸揚揚。2011年11月，茅臺集團人士曾透露“飛天茅臺三年內零售價或超5000元、兩年內向國際評選組織申請“奢侈品資格”。但此等“個人言論”沒有獲得茅臺官方認可。不過在“胡潤奢侈品榜”上，茅臺早已與路易威登、愛馬仕、阿瑪尼、奔馳、香奈兒等品牌并駕齊驅好多年。

　　中國是僅次于日本的全球第二大奢侈品消費國，占比超過25%。卻沒有一家中國企業可以堂堂正正地扛起奢侈品大旗，有些企業有心無力，品牌不夠響。而最有希望的茅臺，卻扭扭捏捏，總是把“工薪族喝得起”這頂破草帽當“緊箍咒”戴在頭上。

　　1）何為奢侈品

　　對奢侈品-Luxury一詞相對準確的解釋來自韋伯氏：something adding to pleasure or comfort but not absolutely nexessary。這個解釋有三重內含：首先商品的品質要高，才能給人帶來喜悅和舒適；其次，高品質帶來的喜悅和舒適是非必需的；最后，愿為非必需的高品質掏錢的消費者不介意多掏，甚至圖的就是“名貴”，所以奢侈品一定要貴。

　　“高品質”、“非必需”、“名貴”無法量化。不妨將奢侈品的量化地定義為：品牌溢價率（Brand Premium）超過100%的商品。

　　比如零售價40元一件的“雜牌”襯衫，掛上某個品牌就能賣400元，溢價率高達900%，該品牌絕對屬于奢侈品。400元一件的襯衫普通工薪階層也是買得起的?？梢姡胀ㄈ送耆梢猿蔀樯莩奁返哪繕擞脩簟?/font>